千万别抄底在线教育！
教培行业，正处在监管的风暴眼中。
首先感受到这种刺骨寒意的，是在线教育行业。
事到如今，行业的投资人、从业者才恍然大悟，“防止资本无序扩张”原来不只是反垄断，还反内卷。
只是没想到，反内卷居然拿在线教育第一个祭旗。
5月10日，市场监管总局，对作业帮和猿辅导两家校外教培机构，处以警告和250万元顶格罚款。
在线教育有五宗罪：烧钱营销贩卖焦虑、泄露隐私电话骚扰、诱导虚假宣传、数据造假以及引发金融风险。
去年暑假大战中，各家在线教育机构还都是满满的“求胜欲”，如今就成了“求生欲”。
截至6月底，高途已从一年内最高价下跌90%、新东方在线跌了80%，好未来跌了75%……
行业哀鸿遍野，风雨飘摇。
对政策极为敏感的教育行业，监管风暴带来负面市场预期、停课收入下滑、资金监管改变运营模式、合规成本上升等诸多风险。
但也有人乐观的认为，从长期看，监管将加速中小机构淘汰出局，龙头机构最终有望享受市占率提升的红利。
这个逻辑其实没毛病，类似的事情在很多行业也上演过。
不过君临认为，作为一个特殊的服务业，千亿规模的教培市场，说锤就锤。
无论是从政策上，还是生意的本质上看，事情可能没那么乐观。
有人说，外资比内资更讲政治，不仅嗅觉灵敏，消息也很灵通。
事实证明，此言不假。
2020年Q4，高瓴资本在一起教育上市后建仓买入463.34万股，2021年Q1全数抛出，还清仓了好未来。
炒短线，这不是高瓴的风格。
高瓴在什么时间，什么地点闻出味道的呢？
答案是今年两会期间。
国家领导人连续对校外培训作了“两次讲话、三次批示”
一次讲话是在全国政协医药卫生界和教育界的联组会。
“培训乱象，可以说是很难治理的顽瘴痼疾。家长们一方面都希望孩子身心健康，有个幸福的童年；另一方面唯恐孩子输在分数竞争的起跑线上。别的孩子都学那么多，咱们不学一下还行啊？于是争先恐后。这个问题还要继续解决。”
还有一次是清华建校110周年的讲话。
提出校外培训机构很大程度制造了社会的焦虑，造成了公立学校对正常的教育教学产生了冲击。
三次批示，有：
“校外培训是一个顽瘴痼疾，必须得下决心抓一抓”
“如果抓一抓就放手了，那还不如不抓”。
5月，深改委十九次会议审议通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。
这就将讲话精神，通过组织程序固化了下来，成为全党的意志。
决策层级之高，这点必须注意。
批示中尤其值得注意的是这句：
“如果抓一抓就放手了，那还不如不抓”。
这句话，意味着“长效机制”。
为了落实上级精神，文件出台不到1个月，教育部就新增了一个实体机构——校外教育培训监管司。
为一件事，新设一个司级机构，不在体制内的人，很难认识到这里面的千钧分量。
教育部成立该机构的新闻，蕴含的信息量很大，注意标红的部分。
第二处标红，呼应的是第一处，即顶层的意识，来自云端的共识。
第四处标红有一句非常醒目的比喻。
何谓“钉钉子”？
2013年，十八大后，国家领导人提出的一个意蕴深远的命题，即：
“干事业好比钉钉子，钉钉子是要一锤一锤接着敲，才能把钉子钉实钉牢。钉牢一颗再钉下一颗，不断钉下去，必然大有成效。干事业何尝不也是如此？一个单位、一个地区面貌的改变，并非一朝一夕之功，而需要沿着正确的目标久久为功、持之以恒。”
如何才能把钉子钉实钉牢呢？
就是第三处——斗争精神。
杀气腾腾。
还记得当初不被看好的反腐风暴，都能地动山摇，何况区区一个教培。
所以，很多人觉得风头过了，还能卷土重来、故技重施，完全是一种看不清风向的一厢情愿。
而之所以那么多人心存幻想，甚至在领导人讲话后依然大干快上、“逆风作案”。
还不是因为在线教育，是个“互联网+”，看起来真像一门“好生意“。
过去几年，在投资人眼中，在线教育是个不折不扣的黄金赛道。
2020年，在线教育市场规模就达到2573亿，复合增长率34.5%，有机构甚至预测到2022年，规模将达到5400亿。
据艾瑞咨询统计，投资人在教育行业砸了1164亿，其中在线教育就砸了1034亿元，占89%。
好未来、猿辅导、作业帮、跟谁学，这四家头部公司，就拿了600多亿。
与之相对的是制造业，到处磕头烧香，还融不来几个钱。
投资人如此慷慨解囊，到底是看重在线教育哪一点呢？
要回答这个问题，不妨把“在线”和“教育”两个字拆开来看。
传统意义上的教育，教室容纳空间有限，教师带学生也有限。
所以具有高度分散的属性，与其他行业相比集中度偏低。
随着移动通信技术的发展，可以让教育不局限在固定学习场景，线上交付。
这就让教育行业有了逐步走向集中的可能，才可能涌现出头部大公司。
对比现实中的市场集中度，在线教育的CR5明显高于线下教育。
来源：艾瑞咨询
所谓“在线”，就是互联网。
而互联网最显著的特点，就是网络效应，连接人与人，进而触发规模效益。
经济学上又把规模效应称为规模经济。
指公司生产规模达到一定程度而使生产、管理成本下降，从而利润增加的现象。
在互联网上，则是指公司能以边际成本接近零的条件下分发更多产品。
就好比某带头大哥录了一堂“炒股秘诀”，挂到网站上定价100元，100人买就净赚1万，1000人买、10万人买呢。
他只不过付出一点微不足道的服务器租用和流量费。
写到这里，有心的读者一定会意识到。
把“在线”和“教育”两个字合在一起，既解决了传统线下教育难以走向集中的问题，又能以极低的成本分发产品。
不就能证明这确实是一门好生意了吗？
纵观2016-2020年教育行业融资事件轮次分布，可以看出资本市场更倾向于奖励头部企业。
融资轮次向后迁移，融资金额向头部企业倾斜，意味着腰部和尾部的小企业面临着较大的生存压力。
有意思的是，尽管行业马太效应明显，变现模式也非常成熟。
但一面是高融资、高估值、高收入；一面是高投放、高获客成本、高亏损；
是的，如此光鲜热闹的大赛道，头部玩家却不赚钱、靠资本输血维持、普遍亏损。
肯定又有人觉得君临大惊小怪。
互联网的生意不就是“烧钱”吗，烧到最后，剩者为王。
凡事不要太绝对，要是烧不出胜者呢？
先来看看他们是咋烧的。
互联网企业烧钱，万变不离其宗，无非是广告和补贴。
其目的，是为了圈用户。
补贴好理解，但补贴一般都较为精准，即有可能鸡娃的家长，社会影响力有限。
更值得一说的是广告，在线教育企业疯狂投放广告，触发的社会焦虑，反而当了自己的掘墓人。
而且在线教育的广告有点特别，特别卷，卷的程度远超过去任何互联网企业。
财大气粗的在线教育公司，现在担心的不是无钱可烧，而是担心合适的广告位，被砸完了。
公交站、地铁站、楼梯间、朋友圈、抖音快手......
从综艺节目冠名，到像《小舍得》那样的电视剧植入，甚至在今年春晚上都有主持人向全国人民口播广告。
在线教育广告杀入春晚 来源：网络
从线上到线下，在线教育广告无处不在、无孔不入。
在线教育广告占领抖音 来源：网络
投资人的投资，家长交的学费，很大部分都流入广告产业链。
这也启发了我们，拥有上游媒体资源的公司，特别是垄断性的，其业务模式多么牛逼，护城河多么深厚。
比如接连遭受医美广告和在线教育广告负面影响的分众传媒。
扯远了。
话说回来，你见过真正牛逼的互联网公司像这样疯狂的烧广告吗？
显然没有。
真正的好生意，对广告的需求不高，更不会拼命的投放广告。
君临记得有位著名的投资者将互联网的‘护城河’总结为三点：
1、互联网产品是依靠独特的功能或体验，形成用户反复访问的习惯。
2、互联网产品能够提供互动体验，用户长期在互动中沉淀的用户关系就是互联网产品最有价值的资产。
3、互联网产品有天然的垄断属性：越多人用越好用，从而形成强者恒强，老二非死不可的市场格局。
第一点的代表是微博，又或是同花顺APP，前者独特功能是追热点，后者有切换软件的学习成本。
第二点的代表是微信QQ、Facebook，你的亲戚朋友都在用，你也会用。
第三点的代表是谷歌，淘宝。
前者有强大的自我学习功能，用户每一次搜索行为，都在为搜索引擎积累数据，导致越多人用的搜索引擎越好用。
后者是买家越多，越能吸引卖家，卖家提供的商品越丰富，又能进一步吸引买家。
换言之，就算他们不做广告，用户都会主动找来。
那么我们把在线教育往以上三点套，就会发现一点都靠不上。
互联网有很多大赛道，诸如社交、搜索、信息流、广告、游戏、电商、金融......
在VC/PE眼中，过去的投资经验告诉他们，选公司的第一步就是选赛道。
这个经验建立在如下逻辑：
假如一个赛道足够大，一定会跑出现象级的巨头。
就像当年的谷歌，就算撒胡椒面将整个赛道前10平均投入，哪怕其他9家都归零，一个谷歌都能赚的盆满钵满。
但很可惜，这只是个经验，并非颠扑不破的真理。
在现实中，它可以被证伪。
因为有些赛道尽管大，却难以建立护城河，一直挣扎在残酷的竞争陷阱中。
最典型的是影视平台。
国内有连亏15年的优酷，还有2020年受益“宅经济”的爱奇艺，营收297亿，亏70亿。
国外大名鼎鼎的油管，去年10月的分析师电话会议中谷歌表示，YouTube“不远的将来”将实现盈利。
如果硬要说影视平台行业有护城河，要我说，钱就是唯一的护城河。
但互联网大佬，哪个看起来像缺钱的样子。
作为核心生产资料，视频网站版权之争也是世界级现象。
例如HBO与Netflix，Netflix曾花费1亿美元购买《老友记》在2019年的版权。
不甘示弱的HBO又以连续五年、每年8.5亿美元连续五年的价格赢得《老友记》版权。
国内有腾讯和优酷，例如2018年的《如懿传》，本来是两家各出6亿同步播放，但财大气粗的腾讯认为《如懿传》会复制《甄嬛传》的火热，悍然拿出13亿天价拿下独播。
从版权争夺就可以看出。
这个行业用钱买不来用户的忠诚。
就算有烧不起钱的玩家退出，由于护城河的缺乏，总会有钱更多的玩家杀入，恶性循环。
把影视平台行业往上文三点套，同样一点都靠不上。
在线教育，其实和影视平台行业差不多。
在线教育主要有四种模式：
一对一、小班课、大班课、录播课。
四种模式，各有利弊。
一对一，效果最好，可根据学生情况授课，实现精细化教育，但受限于教师成本，规模做不大，盈利能力差。
小班课，效果其次，因为价格有所降低，盈利能力一般。
大班课和录播课差不多。
以大班课为例，一个明星教师授课，搭配若干服务监督学生的辅导老师，前者贵，后者便宜。
理论上可以给上万人授课，尽管学费低，但可以用极低的边际成本扩大规模，最大程度盈利。
至于录播课，那成本就更低了。
但效果最差，学生的注意力和理解能力都无法照顾到。
由于财务模型最优，所以在线教育平台都是以后两种模式为主。
而大班课和录播课都比较透明，不像一对一和小班课那样私密。
换言之，就无法做出差异化，一家平台有了某种创新，会很快被其他竞争对手像素级模仿。
所以，在线教育和影视平台的相似性就在这里。
做不出差异化，就没有独特的体验，没有品牌效应。
知识和影视在不断推陈出新，消费者对知识和影视的需求，是喜新厌旧，
至于是通过爱奇艺、腾讯视频，还是优酷看，消费者根本不在乎。
所以君临认为，无论是政策层面，还是生意本质，在线教育都不值得投资者有过多期待。
老读者都知道，君临历来重视因为负面事件冲击带来的行业性暴跌。
因为风险释放，负面消化，企业调整经营后，往往会带来超额收益。
虽然我们否定了在线教育，但我们并未否定线下教育，因为后者是可以做出差异化的。
国内很多K12的私立学校收取高额学费，家长仍趋之若鹜，就是明证。
我们预计政策并非要扼杀民办教培行业，而是规范发展，有破有立。
所以民办教培，特别是K12线下教育，监管加速行业整合的逻辑说得通。
当然，这部分公司主要在海外上市，我们这里提示一个A股机会。
即同样受到监管风暴冲击的中公教育。
很显然，这次校外教培监管的主要工作对象，并非职业教育。
理论上，中公应该算误伤。
但中公也非省油的灯，君临前段时间写过《下一个要爆雷的白马龙头》，批判的就是中公。
因为其将“保过班”做成保险产品，还有学费贷款产品，玩类似房企的“资金池”有点上头。
有背离教育初心，将教育产品金融化的风险。
当然，这不单是中公的问题，而是行业通病。
而本轮教培监管风暴，我们预计资金监管政策极有可能出台。
要知道，2019年中公投资收益和利息收入2.6亿元，占当期归母净利润的14.5%。
所以目前的雷还没爆完，股价还有向下走的空间。
但如果一切尘埃落定，监管格局稳定下来，企业经营策略相应调整，风险大幅释放后，将是极好的买点，投资者值得密切跟踪。