日本对抗通缩政策及股市演绎
来源：中信建投证券研究
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目录
宏观 日本对抗通缩政策及股市演绎
财富配置 机构资金研究系列之四：利用散户、公募及私募的资金流构造行业轮动策略
策略 在不确定中把握确定——“重估牛”系列报告之五
新股策略 国资委主任发文，阐明国资扶持产业发展五大方向——11月第1周央企研究周报
房地产 经营压力仍存，抗周期业态韧性强 ——REITs行业2024年三季报业绩综述
固收 11月债市机构行为如何演绎？——基于现券买卖与机构负债端的分析
金属新材料 行业格局改善外部扰动增多，关注稀土磁材板块投资机会
通信 北美云厂Capex延续高增，持续推荐算力板块与5G-A
医药 医药24Q3业绩回顾：整体增长承压，寻找结构亮点
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正文
日本对抗通缩政策及股市演绎
日本在1990年-2010年迎来一轮漫长的内需疲软期。这一时期，日本政府开展过多番政策应对，日本经济也经历几番沉浮。
1990-2010年也是所谓的日本“失去20年”。期间资本市场并非一潭死水，不仅债市经历多次起伏（我们之前专题有所论述），股票市场更是迈过多轮牛熊切换。
总结20年提振内需道路上日本政策、经济以及股市表现，我们得到三点启示：
一揽子政策最终指向三个目的：降低负债成本、引导地产企稳、出清不良资产。
历次经济复苏与三点因素有关：海外需求共振、地产结束下滑、行业重塑带动企业经营改善。
股市历次上涨不外乎四个触发条件：经济低谷期政策预期反转、经济实质性企稳、海外周期上行、流动性大宽松。
风险提示：模型基于历史数据，对未来预测能力有限
机构资金研究系列之四：利用散户、公募及私募的资金流构造行业轮动策略
行业ETF的资金流行业轮动效应及对现有策略增强
行业ETF的投资形态很大程度上反映了市场中散户的投资行为，其机构持有率最低，整体仅20%的机构持有率，ETF新发3个月至半年份额稳定后，ETF对应的指数或行业往往会迎来上涨。根据份额变动率构建行业轮动策略，在一级行业中，可以取得多空年化26.52%的效益，在二级行业中进行轮动可以取得多空年化32.24%。直接使用ETF份额变动率构造ETF组合效果并不优秀，但如果使用Leiden算法将ETF的份额变动率按照ETF分类进行汇总后构建ETF组合，可以取得年化多空31.03%的收益。使用份额变动率的一级行业轮动策略对公募基金优选基金资金流行业轮动进行增强，策略增强后的各年多空收益相较于原始策略有明显改善。
新增主动权益基金资金流的行业轮动策略研究
构建模型模拟计算新成立主动权益基金在各个行业流入资金情况，并以此构建行业轮动策略，策略多空全时段和偏股混相对全A强势程度走势以及新发主动权益资金一致程度较高，2021年前收益斐然，2021年Q3后收益较弱，改造为一年同比的横截面因子后收益稳定性得以提升。
私募基金资金流的行业轮动策略研究
构建模型对私募股票基金进行仓位估算后，私募基金权益仓位相比公募基金权益仓位和市场指数走势一致性更高，在择时层面使用私募和公募的仓位差异构造策略效果并不惊喜。使用私募行业配置构造行业轮动和公募相比，受到抱团瓦解现象冲击更小，从近年收益情况来看，私募的行业配置近年来显然更具参考价值，年化相对公募行业配置跑赢5.79%
风险提示：基金过去业绩不代表未来收益，基于多种方法对基金收益处理后的收益数据同样不能代表基金未来业绩表现；量化模型存在失效风险，从历史上看，突发政策，美债利率及贸易冲突等宏观事件均可能导致大小风格轮动产生季度层面错判从而影响后续应用；基金标签仅为量化维度客观评价，不代表基金主观投资策略；基金组合拟合程度受到多种结果影响，可能会和理论净值产生较大差异；建模模型仅为估计理想情况，与现实世界可能存在较大差异，结果仅作为研究讨论使用，不构成投资建议。
在不确定中把握确定——“重估牛”系列报告之五
核心观点：市场在等待美国大选结果和财政发力细节落地，同时在资金面和风险偏好支撑下仍然整体维持强势震荡的特征，但短期部分高位题材股在交易过热后也出现了明显回落迹象。我们认为，短期可以等待外部不确定性落地，美国大选的不同结果对短期做多结构和节奏可能也会略有影响，但同时我们认为，比较确定的是，从中期看，化债、促进房地产止跌回稳和扩内需都会是政策持续发力方向，如市场短期出现波动，显著受益这些方向的行业和公司可考虑伺机逢调整增加布局。重点关注城商行、保险、建筑、工程机械、新能源车、电力设备、互联网、军工等。重点关注主题：智能驾驶，新质生产力，并购重组等。
短期市场面临外部变量落地。近期发布的非农就业数据低于预期而通胀数据高于预期，市场认为美联储下周将降息25个基点的概率较高。美国大选特朗普获选概率有所回落，不同候选人的经济政策差异将对市场风格走向带来一定不确定性，需要等待结果落地。本次人大常委会，市场密切关注增量政策推出情况，短期政策重点也会对结构方向构成影响。但我们认为，比较确定的是，从中期看，化债、促进房地产止跌回稳和扩内需都会是政策持续发力方向。
我们认为，由于牛市中期逻辑并未改变，无论短期外部变量如何演绎，市场有望维持较高风险偏好。如政策信号如果较强，内需复苏预期有望上升。目前市场风险偏好处于较高位，增量资金通过指数基金持续流入，个人投资者和机构参与度都有提升迹象，涨停家数维持高位，融资余额续创两年新高，成交活跃，此外，外资仍有补配中国资产需求，长线资金仍在关注中国财政政策力度和经济数据回暖状况，如果短期政策信号较强，长线资金可能也将显著入场。市场风格可能也有望从主题投资主导边际转向内需复苏预期上升。
综合来看，我们认为短期外部变量可能影响牛市节奏，但不改中期牛市方向。结构上，一方面投资者确实需要注意近期部分个股层面的过度投机交易风险，但我们不认为目前市场整体具有系统性风险，可以逢低积极布局有供需格局改善预期的方向或者显著受益政策（化债、稳地产、扩内需、培育新质生产力等）的方向。
风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。
国资委主任发文，阐明国资扶持产业发展五大方向——11月第1周央企研究周报
核心观点：本周新增21家企业公告获批回购增持再贷款，拟以贷款资金开展回购或增持操作。自10月20日首批回购增持再贷款发放以来，截至目前已有65家企业公告获批贷款、金额上限合计超过180亿元。其中获得回购增持再贷款的央企16家，累计获批贷款金额上限69.39亿元。2024年7月以来，累计有15家央企公布回购计划及回购方案。本周新增公告央企回购0起，回购金额上限合计94.58亿元、回购金额下限合计54.96亿元。2024年7月以来，累计有20家央企公告大股东/实际控制人增持计划、1家公告董事长个人增持计划。本周新增公告央企增持0起，目前已公告央企增持金额上限合计95.74亿元、增持金额下限合计50.34亿元。
市场表现：以Wind央企概念指数（8841662.WI）作为观察指标，本周（2024.10.28-2024.11.01），万得央企概念指数周内累计下跌0.31%，较大盘指数及双创指数抗跌属性明显。统计年初至今表现，万得央企概念指数累计上涨21.81%，表现持续领先大盘宽基指数，较上证指数超额收益11.82pcts。本周万得央企指数55家成份股中21家上涨、1支收平、33家下跌，涨跌幅中位为-0.83%；本周涨幅前五央企为招商蛇口、中国交建、中远海控、中国国航、南方航空；跌幅前五央企为中国铝业、中航西飞、邮储银行、中金公司、中国船舶。
本周国央企相关政策动态：10月29日，国务院国资委主任张玉卓在《新型工业化》发文，指出（1）打造自主可控的产业链供应链，筑牢推进新型工业化的坚实基础发展；（2）提高产业创新能力，增强推进新型工业化的根本动力；（3）推进产业结构优化升级，夯实推进新型工业化的支撑载体；（4）推动数字技术与实体经济深度融合，为新型工业化塑造新的竞争优势；（5）打造享誉全球的知名品牌，为新型工业化锻造更多“金字招牌”五大国资扶持产业发展方向。
风险提示：相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险等
经营压力仍存，抗周期业态韧性强 ——REITs行业2024年三季报业绩综述
2024年三季度REITs业绩同环比承压，经营压力仍普遍存在。共有41只C-REITs公布三季报，28只可同比项目中仅6只收入未出现下滑，36只可环比项目中则有21只收入未出现下滑，但其中近半集中在以三季度为旺季的高速REITs板块。上市REITs2024累计平均收入、EBITDA、可供分配金额达成率分别是98.1%、100.7%、100.5%，但季节性因素下参考意义有限。
板块表现分化，消费、保租房表现最佳。（1）保租房：经营韧性持续，出租率高位波动，厦门安居REIT量价双增。（2）仓储物流：供需承压竞争加剧，散租项目量价双跌，京东REIT整租模式下维持满租。（3）产业园区：板块整体承压，厂房出租率维持高位，研办项目经营压力增大，部分项目出租率加速下滑，以价换量延续。（4）消费：核心资产优势仍在，购物中心REITs出租率稳中有升，多数项目经营指标稳健增长；物美REIT出租率有所回落，剩余租期长达7.7年。（5）生态环保：首钢绿能REIT业绩承压，主因垃圾分类带来源头减量，及全市生活垃圾焚烧处理能力增加；首创水务REIT运营维持稳健。（6）高速公路：暑运旺季业绩，同比业绩仍然普跌，多个项目经营端受极端天气及路网变化影响。（7）能源：项目表现持续分化，主因底层资产非标性强，受地区及发电资源等复杂因素制约。国电投REIT大风季上网电量同比增长超4成。
投资建议不变，建议继续关注抗周期、高股息、强原权三大方向。2024年以来REITs市场在政策利好、固收资产荒等因素的共同作用下出现明显上涨行情，自8月上旬高点以来有小幅回撤。至11月1日，中证REITs全收益指数较1月的年内低点上涨15.2%。我们重申此前观点，建议采用自上而下，先业态后个券的择券策略，建议关注抗周期赛道，优选高股息、强原权的优质标的。业态上建议关注抗周期属性较强的消费板块，保租房及厂房亦可逢低布局；个券层面建议优选板块内高股息、强原权的优质标的。
风险提示：审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；二级市场波动的风险。
11月债市机构行为如何演绎？——基于现券买卖与机构负债端的分析
核心观点：目前央行宽货币态度明显，短端确定性较强，存单有望在11月走牛。相对而言，市场对长端更担忧，预计震荡为主，源于强预期背景下市场对中期内宏观经济判断存在分歧，长端预计在2.1%以下后阻力较大。超长端方面，由于农商行对30Y配置力度少，保险、散户等过去超配超长端资金已阶段性转移至股市，预计30Y与10Y利差进一步压缩空间不大。信用债方面，目前广义基金负债端不稳，机构对流动性诉求提升，信用利差预计弱修复回落至9月水平，但回归至8月前水平难度很大。结构上，负债端受影响较小的货基可参与的1Y以内中高等级信用债预计更快修复，而前期负债端受损更大的理财与债基更多配置的中长久期与中低等级信用债修复可能会更滞后。
11月交易型机构行为展望
股市后续预计逐步降温，风险偏好变化对债市负债端扰动逐渐减弱，但这一过程更偏循序渐进。同时由于有相当一部分风偏较高资金重回股市后短期内不会再回归债市，这意味着广义基金后续规模修复将偏弱，更类似于2023年初情况，在此背景下债市需求端修复以缓为主。不过，在经历9月底以来债市大幅调整后，前期广义基金过度拉久期与下沉的仓位已基本出清，测算显示目前债基久期已回归到今年6月水平，后续再降低久期诉求已不大。
11月配置型机构行为展望
农商行方面，配置需求偏强，预计继续逢高买入，农商行重点参与的长端利率、存单等仍将保持韧性。保险类方面，保险以及其他大类资产配置主体由于后续将更多补仓股票，其对债市支持力度或阶段性下降，这些机构可能之前配置了较多超长债以及弱资质信用债，其买入力量减弱了也使得超长债以及中低资质信用债表现偏弱。
11月机构行为对债市启示
后续股市逐步降温、广义基金负债端弱修复以及9月前过度拉久期与下沉部分已基本出清，11月债市可能转为震荡略有下行。但由于短期内政策未完全出完，市场情绪修复偏慢且仍不时被利空扰动，利率快速下行难度仍大。
风险提示：海外市场波动、地缘冲突、宽信用加速。
行业格局改善外部扰动增多，关注稀土磁材板块投资机会
稀土磁材：2024年稀土配额增速放缓，今年仅有5.9%，过去三年时间稀土开采总配额增速均超20%，行业格局正逐步改善。今年以来缅甸境内局势动荡，近期缅甸口岸封关导致稀土出口受阻。缅甸是全球第三大稀土生产国和我国主要稀土产品进口来源国，2023年中国进口稀土原料来源国中缅甸占56%，美国42%，老挝2%。当前市场库存及老挝进口补充原因下，尚未造成稀土价格的大幅波动，若缅甸进口持续受阻，稀土价格上涨可期。北方稀土公布11月挂牌价，多个稀土产品价格环比小幅上涨，其中氧化镨钕报41.66万元/吨，环比上涨0.22%，金属镨钕报51.60万元/吨，环比上涨0.19%。当前中长期行业格局改善，短期外部扰动增多，关注稀土磁材板块投资机会。
锂：据百川盈孚，本周工业级碳酸锂市场均价为7.0万元/吨，较上周上涨0.7%，电池级粗粒氢氧化锂均价为6.8万元/吨，较上周下降0.7%。供给端，本周国内碳酸锂产量持稳，近期无大幅减停产消息，多数锂盐厂目前订单充足，前期期货高位套保及预售，维持生产稳定，散单报价普遍偏高。青海及新疆地区受气温降低影响，产量小幅下降。库存方面，碳酸锂市场总库存呈下降趋势，多数厂家散单出货量减少，挺价惜售，市场库存小幅上涨，其中下游库存维持安全库存周期，贸易现货库存小幅上涨，主要为前期承接预售但，仓单量维持在高位4.4万吨。需求端，下游正极需求维持高位，11月排产预期持稳，本周下游采购成交仍在期货低位，刚需补货，新长单寻低价折扣。电池厂仍有增量预期，但压价严重，材料厂难以承接。
风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
北美云厂Capex延续高增，持续推荐算力板块与5G-A
2024Q3，北美四家云厂商的资本开支总计为588.62亿美元，同比增长59.31%，持续高速增长态势，且对未来资本开支指引乐观。持续推荐算力板块，重点关注CPO带来的产业变化以及相关公司在光芯片、DCI等市场的突破进展。
近日，华为公司副董事长、轮值董事长胡厚崑在MBBF 2024指出，2024年移动产业迎来一个重要里程碑，6月份首版本5G-A标准3GPP Release 18正式冻结，已有60家运营商与产业伙伴一起宣布了5G-A的商用。5G-A若大规模建设，将带动基站/终端设备及上游天线、滤波器、PA、PCB、光模块等环节的用量和价值量增加。
风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。
医药24Q3业绩回顾：整体增长承压，寻找结构亮点
核心观点：前三季度，医药行业全板块营业收入和扣非归母净利润同时下滑，主要原因是收入增长放缓后成本及管理费用等仍然较为刚性。单三季度显示行业整体压力没有明显改善，行业收入及利润同比环比均有下降。各细分子行业表现分化加剧。综合考虑收入及主业利润增速，表现靠前的细分子行业分别是原料药、高值耗材、化学制剂及血制品等，符合我们预期；经营压力较大的子行业分别是医疗设备、科研试剂、疫苗及生物制品上游等。
行业整体增长仍然承压，Q3没有出现期待中的明显改善。2024年前三季度，医药行业全板块营业收入同比下降0.76%，略有下降；扣非归母净利润同比下降8.76%，下降幅度较上半年有所扩大，主要原因是收入增长放缓后成本及管理费用等仍然较为刚性。单三季度显示行业整体压力没有明显改善，行业整体收入同比和环比分别下降0.2%和2.9%，扣非归母净利润同比和环比分别下降13.5%和20.8%。
各细分子行业表现分化加剧，寻找结构亮点。综合考虑收入及主业利润增速，表现靠前的细分子行业分别是原料药、高值耗材、化学制剂及血制品等，符合我们预期；经营压力较大的子行业分别是医疗设备、科研试剂、疫苗及生物制品上游等。
重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块持续走出22年的经营谷底，收入稳健，利润增速较往年明显改善，其季度波动主要来自于龙头公司授权费用确认节奏及部分公司的经营调整；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，龙头公司表现较好。②CXO：受去年同期高基数及下游需求增速放缓影响，板块增速放缓，各家订单分化。常规业务及海外订单仍较稳定。③器械：单季度增速较Q2有所回落，主要受设备及IVD板块等影响。行业内部分化明显，高值耗材整体恢复最好，集采对高值耗材影响不一，出清的部分品种盈利明显较快；设备受更新政策推迟影响，整体有所下滑；IVD下滑较多与基数及政策扰动有关。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压，但华润三九、云南白药、东阿阿胶等OTC头部品牌公司仍表现出较好的经营韧性。⑤血制品：Q3经营波动，主要来自白蛋白等品种的竞争格局变化。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：环比有一定改善，各家公司积极调整，观察行业出清信号。
风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。
本文源自：券商研报精选