首期5000亿互换便利注活水 A股反弹有后劲

来源：证券时报

证券时报记者 贺觉渊

为提升证券、基金、保险公司（下称“非银金融机构”）的资本获取能力和股票增持能力，中国人民银行行长潘功胜近日宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利（下称“互换便利”），首期操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。

受访专家认为，互换便利为人民银行（下称“央行”）支持非银金融机构流动性增添了新渠道。该工具能够在不增加基础货币投放的情况下，提高非银金融机构融资能力,将给股票市场带来活水，推动市场反弹浪叠浪。

互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司，使用债券、股票ETF、沪深300成份股等资产作为抵押，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产。市场机构普遍观点认为，互换便利旨在解决央行对非银金融机构流动性支持工具不足的问题。

不同于美联储一级交易商以非银金融机构为主，央行发布的2024年度公开市场业务一级交易商中，仅有中信证券股份有限公司、中国国际金融股份有限公司两家非银金融机构。非银金融机构流动性较为依赖银行体系。近年来，非银金融机构迎来快速发展，为实体经济提供更多融资选择的同时，也带来了一些不稳定因素。如何有效管理非银金融部门流动性及其流向，已成为监管部门需要研究解决的课题。

华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜表示，互换便利的创设意味着央行拥有直接投放非银金融机构流动性的渠道。

根据《中国人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款。互换便利本质是“以券换券”，不会创造基础货币。同时，非银金融机构通过互换便利获取的资金只能用于投资股票市场。“这种操作有助于提升非银金融机构的资金获取能力和股票增持能力，同时降低调仓时产生的额外成本。”南开大学金融发展研究院院长田利辉说。

从国际比较看，类似的证券、基金、保险公司互换便利的工具在国内外已有不少成功经验。比如，美联储曾在2008年金融危机期间推出定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债。

华西证券研报指出，美联储于2008年3月11日推出TSLF后，至2008年5月16日，道琼斯指数、纳斯达克指数分别累计上涨10.62%、16.57%，是2008年美股行情中为数不多的持续反弹区间。

民生银行首席经济学家温彬对记者说，预计互换便利有助于证券、基金、保险公司及时获取资金进行调仓、增持，进而推动市场行情向好。在股票行情下行区间，部分表现不好的股票流动性较差，非银金融机构可以使用互换便利降低调仓时产生的额外成本，更方便获取到调仓所需资金，互换完成后再次购入低价股票也有利于降低整体持仓成本。

华创证券固定收益分析师吉灵浩认为，在股票市场估值和债券市场利率均处于历史低位、央行继续警告低利率风险的背景下，互换便利无疑有利于为股市带来增量资金，带动股市企稳反弹。

与此同时，因非银金融机构互换便利导致的国债和央行票据供给增加，也将对债券市场带来潜在影响。田利辉对记者表示，国债和央行票据供给增加可能会对债券价格产生一定压力。吉灵浩也认为，若非银金融机构选择卖出高流动性资产，潜在的债券供给上升无疑会对利率带来推升作用。

尽管央行已明确互换便利不会投放基础货币，但由于具体实施方式尚未明确，该工具如何影响央行资产负债表尚无定论。

中金公司研报指出，互换便利可能导致央行扩表，央行接受非银金融机构资产后，将把央行票据或者国债换给金融机构。此时，如果央行将央行票据换给金融机构，央行扩表、但基础货币不变；如果央行将存量国债换给金融机构，央行不扩表、不增加基础货币。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒认为，通过互换便利从央行换取的国债等资产，不能直接进行现券买卖。部分专家则认为，高流动性资产可以用于抵押，也可以进行现券买卖、买断式回购等交易。由于通过互换便利获取的资金只能投资股票市场，质押权益类资产获取的高流动性资产无论卖出还是质押融资，最终都使得基础货币从债券市场流出，流入权益市场。