台股达多元上市里程碑　星宇航空百亿累积亏损仍是市场观望重点

▲ 星宇董事长张国炜。（图／记者廖婕妤摄）

● 张庆华／产经分析师

今年6月27日，星宇航空创办人暨董事长张国炜送件申请股票上市。光是上半年，台股共计27家上市、上柜，筹资额总计184.02亿，金额较去年同期成长123％，下半年排队的公司已有20家，预计年底上市的星宇尤其特别，是台股真正意义上第一家多元上市公司。

多元上市是什么？

「多元上市方案」俗称「Gogoro条款」，是金管会在2018年为了催生台股独角兽，刺激国内融资市场而设立的新机制。首先要强调的是，会申请多元上市绝对不是「赚钱」的公司，而是「有潜力」的公司，至於潜力能否兑现，得要看经营团队与投资人的表现。

之所以推出多元上市，除了有当年Gogoro因未实现获利，不能在台股上市的残念，还有对台股成长动能的担忧。2017 年全年台股IPO家数跌至39家，筹资金额也仅有148.1亿，金管会可谓惨澹经营。

为了鼓舞投资人与创业者，金管会订定「大型无获利上市柜条件」（即多元上市的条件），即使公司亏损，但营收成长强劲，而且营收规模、市值、每股净值、现金流量符合标准，就可以免检视获利及累积亏损申请多元上市。

▲ 新增「大型无获利企业」上市条件。（资料来源：台湾证券交易所）

Gogoro 最终于 2022 年选择透过特殊目的并购公司（SPAC）在美股上市，不过台股放低的上市门槛，却吸引了星宇航空的注意。

星宇航空成立未满两年就遇到疫情，连年巨额亏损，但是航空公司重资本的行业特性，让兴柜前实收资本额就已经超过181亿元的星宇，轻而易举满足「大型无获利上市柜条件」。

一到解封，星宇航空果然就急着要推动上市。2023年财报星宇航空虽然仍旧税前亏损，但是亏损幅度已经收敛，甚至出现税后盈余；同年星宇两度发起现金增资，推升每股净值以符合上市标准。到了2024年第一季缴出漂亮财报，多元上市也就成为星宇势在必得的任务了。

▲ 星宇航空到了今年第一季缴出漂亮财报，多元上市便成为星宇势在必得的任务。（图／星宇提供）

星宇多元上市的意义？

证交所年初才订下2兆美元／新台币60兆元目标，但6月底就突破新高至超过新台币70兆元（约 2.3兆美元）。台股近期好消息连连，到星宇航空多元上市审核过关为止，台股今年已经实现3大成就：

1. 疫情四年台股反而屡创新高，市值、成交量挤进全球前十2. IPO数量不降反升，上半年上市柜筹资额度倍数成长3. 不只科技股独领风骚，还培育出航空业独角兽

面对全球大通膨、利率居高不下，台股还能逆势创造荣景，让投资人的信心与荷包都装得很满。其中最特别的是星宇航空多元上市，尽管2023年度财报仍有115亿元累积亏损，但是2024年Q1完成现金增资81亿元，加上解封后营收大幅增加，净值拉回到实收资本额的2／3，满足多元上市的规定。

▲ 星宇能够成功增资，代表投资者看好公司前景。（图／星宇航空）

星宇能够成功增资，代表其投资者看好公司前景，也顺利让这头独角兽准备挂牌上市。这不只是写下台股新纪录，还意味着台湾建构高科技产业的全球领先地位之后，还继续充实资本市场的多元性与活力，放眼亚洲，可说是相当开放创新，有助于吸引更多企业与资本在台湾寻求发展机会。

但是市场对星宇上市本身，有着正反两极的评价。看好的意见认为，星宇挟创办人张国炜名气资历与长荣班底的经营团队，势必带领公司高速成长；相对地，绝大多数股民对星宇股票敬谢不敏，因为星宇帐上仍有百亿巨额亏损。

尽管绰号「K董」的张国炜大胆任用公关行销团队，强力宣传自己的「王子复仇」、「董座机长」故事，星宇的财报对金钱嗅觉灵敏的台股股民而言，是非常高风险的。企业家个人故事对传统股民只能充当参考，经营表现、财报资料与大股东的筹码动向才是关注重点，因此星宇也被不少股民戏称为「网红航空」，其多元上市申请被调侃是「多元炒股」。

张国炜经营星宇真的是多元炒股吗？其实金管会设计多元上市方案，深知此类公司财务尚不健全，因此规定多元上市申请公司需对董事及经理人的股票进行强制集保，时间由一般上市的一年延长至二年。

▲ 张国炜大胆任用公关行销团队，强力宣传自己的「王子复仇」、「董座机长」故事。（图／星宇航空）

受法规限制，星宇公司经营者不该也不能炒股，只能认真经营提高公司的价值。然而，星宇炒股的说法在投资人之间挥之不去，并非毫无道理。对于认真检视财报评估股票价值的投资者，以及追逐市场消息投机的股民来说，星宇声量太大，潜在价值却有待商榷。

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上市与遗产不能解决星宇财务负担　未来营运压力反更沉重

航空业的前景是非常看好的，光是东北亚、东南亚、中国、印度就有庞大的需求。长荣集团创办人张荣发成立长荣航空，就是想把握住各国「开放天空」趋势，抢攻空中的客、货运市场。

但是星宇航空想要复制长荣航空的成功并不容易，因为长荣航空有整个集团的人力物力与国际谈判能力，不论客、货运都很能拓展客源。星宇不然，尽管张国炜拥有普通企业家难以望其项背的雄厚资本，星宇必须先投入数百亿资金采购飞机、培训人力与建置系统，还得拓展航线以扩张集客能力，想摊平前期亏损实现获利十分困难。

航空业是典型的资本密集产业，而且是高固定成本、低边际成本，因此航空公司往往采用边际成本定价策略，会倾向杀价争夺乘客。一旦大环境不佳，高固定成本立刻成为公司的紧箍咒。1978年至2010年间，全球有超过100家航空公司破产，体现其不易灵活整顿财务的特性。

▲ 航空业是典型的资本密集产业，而且是高固定成本、低边际成本。（图／星宇航空提供）

综合星宇财报与近期媒体报导，星宇已经与租赁公司签约等待交机的飞机数量尚有4架，与空中巴士签约等待交机的数量尚有12架，已经支付的飞航设备款超过新台币253亿元，后续还有约230亿元已签约未支付的款项。

除此之外，星宇在桃园航空城标售土地还有76亿元尚需支付，更别说在世界各国编制地勤与维修团队的资金、后续是否成立自有空厨公司等等，可以说星宇处处需要用钱。

应对数百亿的庞大财务缺口，星宇需要优先扩编机队量能，增加航班、扩大营收，但受限于飞机交机速度、航权协商进度、市场复苏情形，接下来仅能做到缓步增加客机量能，不可能再有疫情解封后的爆发式营收成长。至于让其他国籍航空营收高涨的货运业务，因为星宇目前只能用客机腹舱载货，几乎没有分食到景气炙热的货运市场。

综合前述条件分析，星宇在公开上市说明书中，对财务绩效分析以及未来一年度现金流动性评估极为保守。在星宇自己的预测中，113年度营业活动之净现金流出为84亿多元，较112年度仅微幅增加 2 亿元，投资活动之净现金流出却高达330亿，筹资活动之净现金流入则高达210亿元。

▲ 星宇在公开上市说明书中，对财务绩效分析以及未来一年度现金流动性评估极为保守。（图／今周刊）

为了支应飞航设备款，星宇仍然必须增加银行贷款，甚至是继续现金增资。虽然星宇即将上市筹资，但是今年上半年台股共计27家上市、上柜，筹资额总计184.02亿，以星宇动辄数百亿的资本投入规模而言，是小巫见大巫，根本不敷使用。

星宇公关团队积极宣传上市，并不能解决公司的财务压力，而同样被过度渲染的消息，还有张国炜8月确认遗嘱诉讼获得的胜利。媒体使用「独得140亿遗产」夸大张荣发家族的争产话题，实际上后续还有诸多遗产分割诉讼与执行争议待厘清。

从法律实务来看，张国炜真正能够继承的遗产份额，绝对远远不足支付星宇接近500亿元的累积亏损与待付款项。因此张国炜本人面对媒体采访，并不敢承诺遗产将投入星宇，仅表示「取得再说」，外界解读遗产诉讼将对星宇营运有益，恐怕过于乐观。

▲ 张国炜面对媒体采访，并不敢承诺遗产将投入星宇，仅表示「取得再说」。（图／民众提供）

星宇高歌本梦比　外界观察多元上市后台股变化

财务压力如此沉重，投资人对星宇的信心从何而来？就客运业绩来看，星宇表现确实不俗，根据民航局公布的台湾各机场载客率，星宇虽然航班架次较少，但是6月载客率直追华航、长荣双雄，表示张国炜积极、灵活的公关操作与联名行销颇有成效，成功抓住夏日旅游旺季。

8月13日甫公告的7月星宇财报显示，2024上半年星宇总营收为163.33亿，税后净利9亿，净利率约为5.5％。相比2023年首次转亏为盈时，星宇净利率仅有1％，仍远低于IATA预估的2023年全球航空业净利率2.6％；今年星宇要超过IATA预估2024年全球净利率2.7％应该没有问题。

只是距离长荣航今年上半年净利率12.4％、华航7.2％的表现，星宇航空还有很大的努力空间。今年6月股东会上，张国炜发下豪语称「10年内获利率应该可以跟华航、长荣航相比」，总经理翟健华表态「三年后打消累计亏损」，实践起来并不容易。

▲ 6月的股东会上，张国炜发下豪语称「10年内获利率应该可以跟华航、长荣航相比」，总经理翟健华表态「三年后打消累计亏损」。（图／星宇提供）

高度资本密集且业绩持续成长的星宇，的确很适合采用多元上市挂牌，但就现阶段而言，星宇仍属于「本梦比」族群。首例多元上市将会表现如何？许多投资人都在密切关注。若成功，有机会激励未来IPO市场；即使失败，也将是一次难得的金融尝试。

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