特变电工：三个月狂赚47亿，为何股价下跌？
特变电工是一家值得好好研究的公司，不管是如今的成就，还是当年走过的风风雨雨，都有很多珍贵并且可以学习的东西。
创始人“张新”也并没有出现在公众视野，属于上市公司实控人中信息量比较少的。
一家公司的灵魂一般都是创始人注入进去的，所以带有浓浓的人物风格。
而企业文化往往又是围绕这一缕灵魂进行诠释和升华。
大公司的企业文化是很重要的，尤其是上市公司，好的企业文化才会有凝聚力。
显然一家公司能走多远，能到达什么样的高度，凝聚力是重要的因素之一。
这也是我们研究公司，除了业务、竞争力和财务数据之外，还要清楚创始人和公司发展经历的原因。
对于特变电工来说，因为公司产品的应用场景比较少，再加上比较低调，所以像是隔了一层神秘的面纱。
今天，我们就来揭开这层面纱。
一、公司
特变电工成立得比较早，其前身《昌吉市变压器厂》历史更长。
昌吉市变压器厂属于旧时代的产物，我们都知道在计划经济的时候，公司员工是分三六九等的，身份层级比较多。
这就出现了所有政府企业的一个通病—“同工不同酬”。
也就是同一个岗位，做着同样的工作，工资却不一样。
而且几乎没有激励制度，不干活和努力工作没区别，都不影响每个月到手的固定银两。
显然这种制度是没有竞争力的，一定会出现懒散、消极和敷衍。
所以改革开放之后，市场经济诞生的民营企业以迅雷不及掩耳之势击溃大街小巷里面的各种国企和乡镇工厂。
当年的昌吉市变压器厂同样也面临这个局面，连年亏损，已经到了半年都发不出工资的程度。
这还不是最惨的，新疆地区的气候远比南方恶劣，下起雪来，盖过人的头顶一点都不夸张。
变压器厂由于缺钱，厂房常年没能妥善养护，一场大雪之后，直接坍塌。
市里面领导看到这情况，再也不抱希望，准备年后就破产清算。
这个时候的“张新”还只是厂里的一个技术员，而且是唯一一个有点真本事的。
因为长达半年发不出工资，但凡有点实力的，已经全都走光了。
本来张新也是要走的，实际上也确实差一点就走了。
那是在1987年的年底，《乌鲁木齐市化工厂》的厂长到张新的宿舍找到他，邀请张新去化工厂做电气工程师。
根本没给张新考虑的时间，直接把他推上车，直接带到化工厂的车间。
参观了一遍比变压器厂大很多的化工厂，最后到厂里的电气车间，即便只是一个车间，也是变压器厂的好几倍大。
厂长指着车间里一台又一台的设备对张新说：“张技术员，以后这些设备就都归你管了，工资在你现在的级别上涨两级，每个月100元。”
这还没完，接着又带着张新到了宿舍区，一栋栋刚完工的崭新宿舍，充满着朝气和阔气。
在三楼的一间宿舍里，厂长对张新说：“这个房子是你的了，六十多平，两室一厅，比你现在合租的二十平房子大多了吧。”
此时的张新，还没来得及消化这个突发的“喜讯”，懵懵懂懂，像极了农村的孩子获得一个城市里面才能看到的玩具。
带着被调往化工厂的“调令”，回到家，过完了春节。
1988年的正月初五，张新想着去给自己的贵人和恩人拜年，顺便告诉他们这个好消息。
贵人是他的入党介绍人和特变电工的第一功臣“刘德田”，当时是书记。
恩人是师傅“王秀芝”，当时是变压器厂的绕线工。
先到了刘书记家里，一阵寒暄过后，说起了要去化工厂的事情，书记非常高兴，觉得年轻的张新去更好的地方更好的发展，是大喜事。
所以开了一瓶珍藏多年的好酒，拉着张新吃了一顿丰盛午餐。
下午从书记家里出来，外面的寒风略微吹散一点酒气，但是丝毫没有侵蚀内心的喜悦。
一路微醺状态走到师傅家里，王秀芝家境贫寒，房子很矮，采光也不好，冬日里屋内经常是昏暗的光景。
看到张新来拜年，王秀芝非常热情，拉着他聊起了家长里短。
外面天色渐晚，张新准备分享完被调往化工厂的好消息，就回家。
王秀芝在听完张新兴奋的讲述后，没有像张新期待的那样，替他高兴，送上祝福的话语。
而是长叹一口气，眼泪情不自禁的流了下来，沉闷的说：“你们这些优秀的年轻人都走了，剩下我们这些老伙计怎么办啊？”
听到师傅这样说，张新顿时酒醒大半，看了看四周简陋的条件，心里暗叹：“对啊，当初我们都是这些老师傅给带出来的，现在我们都走了，他们怎么办？”
没有答案的张新准备告别师傅回家，再整理凌乱的思绪。
不过王秀芝还是强行留着张新吃了一碗面，没有好酒，也没有好菜，只有一碟切碎的咸菜。
王秀芝开玩笑的说：“这可是家里最好的饭菜了。”
张新说：“怎么会，师傅你也是厂里的老人了啊。”
王秀芝又叹了口气说：“不止是我，那些老家伙都好不到哪去，半年没发工资了，有些孩子都上不起学，还有的甚至已经断粮。”
实在不知道说什么好的张新快速吃完面条后，落荒而逃。
出来后不知不觉就走到了变压器厂，看着眼前一片狼藉，心理很不是滋味。
回到家后，一夜无眠，满脑子都是过往的点点滴滴，直到太阳升起来了，张新才做出了决定。
再一次来到老书记家，开门见山的说：“书记，我不去化工厂了，我走了，这些老师傅，可能饭都没得吃了。”
书记看着张新，沉默了几个呼吸时间后说：“你要想清楚了，这个厂已经这样了，以往换了多个厂长都没有起色，而且现在连厂房都倒了，你凭什么能做好？”
张新很坚毅的回答：“确实很难，说实话，我也没有多大的把握，但是我愿意尽我所能去拼搏，就当是给那些老师傅们一个交代。”
看着眼前这个朝气蓬勃的年轻人，老书记连连点头，称赞道：“好小子，没看错你，只要你敢干，我拼了这把老骨头也要帮你，厂子清算破产的事，我去解决，我也调到这个厂来，咱爷俩搏上一搏。”
接下来一切都很顺利，变压器厂在那时不破产，然后投票选厂长，总计53份选票，张新拿到51票，正式出任变压器厂的新厂长。
接下来摆在所有人面前的困难，是厂子已经倒了，需要重建，而重建需要资金，可是账上早就没有了一毛钱。
张新开了一个动员大会，演讲的时候说：“天上不会掉馅饼，这个世界也没有救世主，所有问题，都只能靠我们自己，靠我们的双手去解决，现在厂子的情况大家都清楚，我们没有钱买新材料建厂房，但是我们可以用我们的双手去捡砖头和钢筋，大家都回去把能用上的工具给拿过来，我去想办法解决水泥问题。”
张新每天都会去银行，希望能向银行贷款三万元，但是每天都会被拒绝，因为这个时候厂子已经欠了银行23万，更何况现在资不抵债。
但是张新没有放弃，依然每天去，俗话说“世上无难事，只怕有心人。”
一个多月后，银行信贷员被张新的坚持感动了，终于带着他见到了有贷款权力的科长。
科长开门见山的问：“3万元如何能建一个新厂？”
张新把早已准备好的账本拿出来，告诉科长，我们所有人都不要工资，能够在外面找到的材料都不用买，只需要买必须的建筑材料......。
后来这个事惊动了市里面领导，经过专门的开会研究，终于同意再贷款3万元给变压器厂。
就这样在大家万众一心的艰苦奋斗下，一座新厂拔地而起，而且耗资居然才“2万元”。
正好剩下的一万可以用来买原材料，新的变压器厂再次轰隆隆运转起来。
星光不问赶路人，岁月不负有心人。
仅仅过了3个月，工厂就开始盈利，已经一年没有拿工资的所有员工，终于开始有工资了。
张新当然很早就意识到“同工不同酬”的弊端，于是果断开始改革，不分职务，只看劳动成果，谁做得多，谁做得好，谁的贡献大，谁就拿得多。
这个行为，可谓是“冒天下之大不韪”，因为名义上，在当时这是违法的。
但好处无疑是巨大的，所有员工的工作积极性被充分调动起来，生产力和运营效率直线上升，工厂效益也就越来越好。
到了1992年，当时和政府约定为期五年的承保期限已经到期，由于成果非常好，工厂拿到了近200万的奖励。
原则上这笔钱是要分给所有员工的，很显然会造就一批“万元户”，那个年代的万元户就是现在的土豪。
可是如果把钱全都分掉，工厂就没有了发展资金。
所以张新召集所有人，开诚布公的谈了一次，把行业现状和未来的发展前景进行了详细解说，也就是所谓的“画饼”。
然后张新带头把应该分给自己的拿一笔钱，一分钱都不拿，全都投入工厂。
其实到了那种情况下，张新已经是大家的精神领袖，毕竟是他让大家吃上饭，是他让大家成为了土豪。
所以接下来所有人都纷纷效仿跟随，工厂瞬间实力大增，这才有了《特变电工》的诞生。
先是在1993年，既然大家纷纷投资，股改就成了必然，所以工厂改革并且更名为《新疆特种变压器制造股份有限公司》
又经历了三年的高速发展期，与新疆电线电缆厂合并，再次更名为“特变电工”。
这可是我国第一家上市的变压器企业。
二、业务
特变电工在随后的30年发展过程中，除了变压器业务之外，还扩展了新能源、煤炭等一系列新业务。
如上图所示，目前新能源业务、煤炭业务和变压器业务是公司三大支柱。
1、新能源
特变电工旗下子公司《新特能源》已经单独分拆上市，新能源业务主要在该公司名下。
具体产品有多晶硅的生产、新能源电站的建设及运营和逆变器及光伏组件。
其中多晶硅在新特能源旗下，我们就不讨论，以后单独分析这家公司的时候再说。
新能源电站包括光伏电站和风电电站，在“特变电工新疆新能源股份有限公司”旗下。
逆变器及光伏组件在“特变电工西安电气科技有限公司”旗下。
平时关注新能源的朋友肯定对多晶硅、电站和组件都很熟悉，但是应该对逆变器不太熟悉。
逆变器就是用来把“直流电”转变成“交流电”。
电池里面基本上都是直流电，不管是充电宝，还是电子产品里面的各种电池，还是光伏电池等等都是直流电。
我国电网绝大部分都是交流电，只有少数情况才会使用高压直流电。
但是光伏发电站通过光伏电池出来的电是直流电，就必须使用逆变器进行转变然后并网。
那么光伏电站规模有大有小，常规逆变器一般分为低压逆变器和高压逆变器。
低压逆变器使用范围很广，我们日常生活中使用的电器里面基本上都有。
比如电动汽车，就必须使用逆变器把动力电池输出的直流电转成交流电（有的需要先升压再转），再配上不同的变压器，满足整车所有用电需求。
高压逆变器一般都是电站使用，特变电工主要有“集中式”和“组串式”两类。
上图就是公司几款重要的集中式逆变器产品。
随着新能源的大力发展，市场需求也越来越大，中大型光伏电站一直都在兴建，小型以及屋顶分布式光伏也在快速普及。
这些增量市场无疑会给特变电工带来业绩贡献。
在电站方面，核电站、水电站和火电站主要是给他们提供变压器等相关设备，
但是光伏发电站，特变电工有全套的解决方案。
特变电工是我国唯一一家具备“煤电—多晶硅—硅片—组件—并网逆变器—静止无功发生器—光伏电站”这一整套产业链解决方案的企业。
风电和光伏电站的开发、工程咨询、设计、建设、调试、运维、售后一条龙服务。
大到荒山野岭里面的大型电站，小到你家屋顶的光伏，都是公司的业务。
不过目前光伏电站主要在政府手里，民企自己拥有电站的不多。
而未来硅片行业产能大幅度过剩，如果储能问题没能解决，只有电站是一个好生意。
2、煤炭
关于能源方面，我平时讲得也比较多。
众所周知山西、陕西、内蒙等地区是煤炭大省，实际上也是那几个煤炭巨头的根据地。
但是新疆同样也是煤炭资源非常丰富，可是有个问题，我国疆域面积太大，新疆的煤炭运出来，物流成本太高了。
所以前些年新疆的煤炭一直都是鸡肋，能源当然是好东西，而且新疆大部分都是露天煤矿，开采成本很低，可是煤炭价格低的时候，运出来就不赚钱。
现在不一样了，首先煤炭价格比较好，然后电力系统的不断升级，已经具备当地消化发电，然后通过电网变相运出来。
特变电工2022年新增煤炭产能2000万吨/年，总产能7000万吨/年。
当然这个产能跟中国神华、陕西煤业、兖州煤业和中煤能源没法比，他们产能都过万万吨。
但是特变电工不是纯粹的煤炭企业，也能够理解，所以不需要比。
而且煤炭业务的业绩增长也还是很快的，2018年煤炭业务营收还只有33.24亿，2019年43.84亿，2020年54.28亿，2021年94.22亿，到2022年大幅度增长到174.5亿。
3、变压器
变压器的应用贯穿整个电网，发电之后需要变压器升压，然后并网输送，到下级电网又需要降压进行分配，最后到用电终端，还需要再次降压配送。
上图这些大家伙，就是特变电工研发出来的宝贝。
从图片看上去，好像尺寸不是很大，实际上有几层楼那么高。
而且那几个还不是最顶级的，毕竟只有800KV左右。
特变电工给昌吉到古泉的这条特高压直流输送电线上，定制的一台1100KV特高压换流变压器，这可是第一台。
1100KV的直流电输送能力，大概可以满足一个中等省份一半的用电需求。
前几年特变电工的变压器业务基本上保持稳定，2022年有一个不小幅度的增长。
变压器卖得好不好，很大程度上取决于我国对电力系统的投资力度。
正是由于这个特殊性，变压器的毛利率并不高，近五年都在20%以下。
未来新能源的持续发展，电网扩容和升级是必然，但是这个过程会比较缓慢，投资太过巨大。
所以我们不能期待特变电工的变压器业务会持续大涨。
三、业绩
上面讲到了公司的业务板块，那么下面我们就详细分析业绩情况。
先看2022年的年报：
分四个季度来对比看一下：
非常直观，三季度是营收的高峰期，四季度营收略有下滑，但是扣非净利润继续保持增长，也就说去年四季度是公司产品价格的顶峰期。
为什么这么说呢？
我们再对比一下一季报，就非常清楚了：
一季报：营业收入262.74亿元，同比增长37.21%。归属于上市公司股东的净利润为47.24亿元，同比增长51.34%。
通过公司第四季度的数据和一季度对比可以知道，2023年一季度的营收基本上维持在上一个季度的水平，但是扣非净利润比2022年四季度的46亿左右少了大约3个亿。
也就是说，公司的营收只少了一个亿，但是经营性净利润却少了3个亿左右，由此可以推断出公司的2023年一季度的产品毛利润是有所下滑的。
当然，财务报表中也有详细说明。
这个也算是名牌，公司弹性最大的两个板块，煤炭和硅料今年一季度相对于高峰时期的价格，都有所回调。
这也是市场最担心的地方，硅料和煤炭高峰期之后回调的底到底在什么地方？
对于这个问题，我们会在专栏里面进行详细解答。
但是即便如此，特变电工2023年一季度的业绩，依然高于2022年除了3季度之外的其他三个季度。
特变电工的业绩发布之后，公司股价不涨反跌，除了有市场整体的情绪之外，其实还有一个因素就是大家对于子公司新特能源未来业绩的担忧。
因为硅料这块的争议较大，我们知道，特变电工的子公司新特能源的竞争对手包括保利协鑫能源控股有限公司、通威股份有限公司、新疆大全新能源股份有限公司等；
风光电站建设的竞争对手主要有上海太阳能科技有限公司、浙江正泰太阳能科技有限公司、中国能源建设股份有限公司等；风光电站运营的竞争对手主要有中国三峡新能源（集团）股份有限公司、国投电力控股股份有限公司等。
可以看到，上面这些竞争对手，哪个都不是善茬，全部是五大三粗的大家伙，并且随着新能源的渗透率的持续加深，新玩家越来越多，僧多肉少（产能过剩）的局面迟早会发生。
因此，在一季度硅料价格继续小幅下滑，那么未来是企稳横盘还是继续下滑，不好讲。
那么，特变电工除了硅料之外，最大的看点是什么呢？
很显然，煤炭是贡献公司业绩最大的弹性板块，下表可以很直观地显示这种趋势：
在2022年的产品销售明细中，煤炭业务的营收较上一年上升了88.62%，是特变子公司里面增速最快的板块。
特变的煤炭业务主要由控股子公司天池能源公司负责经营。
煤炭矿区位于新疆准东经济技术开发区，是国家确定的第十四个大型煤炭基地的重要组成部分，也是我国最大的整装煤田。
公司南露天煤矿、将二矿煤炭核定产能共计7000万吨/年，其中南露天煤矿核定产能4000万吨/年、将二矿核定产能3000万吨/年。
我们知道，新疆的煤炭最大的优势是开采成本低，去年木禾团队去了一趟新疆旅行，亲眼看见了很多露天煤矿，再有就是新疆煤矿不仅多数是露天煤矿，并且储量也很大。
在疆煤外运政策越来越大的背景之下，其劣势运输成本高的问题，也会逐渐缓解。
当然，疆煤目前主要是运往川渝地区，由于川渝地区的需求有限，相对来说煤炭最大的供需差还是东西两个区域。
因此，如果疆煤要出川，就会面临更高的运输成本问题。
因此，新疆的煤矿对煤炭价格的敏感度比陕西等金山角区域更高，换句话说，业绩弹性也更大。
很多人可能会对未来煤炭价格有所担心，毕竟上一轮行情低迷之时，煤炭公司一直趴在地下持续了很多年。
我个人的看法是，无论是新能源还是旧能源，最终还是一个成本问题。
新能源和旧能源之间除了成本之外，还有一个安全性和稳定性的问题，比如风光电发展到了一定程度之后，根据一些先发优势国家的经验，如果新能源的上网比例超过30%这个临界点，就会对电网的稳定性带来极大的冲击。
当然，我们国家离这个比例还有一段距离。
再说一个关于特变电工的基本面逐渐变好的一个重点，就是公司的经营活动现金流和负债率的改善。
为了直观地显示，我们做了下面两个柱状图，先看第一个图，资本开支与经营现金流：
上面两张图表，一个是公司的资本开支与经营活动现金流的对比，蓝色的部分是现金流，黄色的部分是资本开支。
可以看到经营活动现金流在2021年实现了反转，这意味着什么呢？
这个反转非常重要，意味着特变电工未来不需要持续融资就可以自我造血发展了。
这一点对于上市公司来讲非常重要，比如今年特变电工能够维持高额分红：
分红：10转增3派11.20元现金红利。
公司能够高额分红的基础，就是经营活动现金流改善之后，公司的自由现金流越来越多。
通俗讲就是，公司开始赚真钱了。
否则的话，就只能靠持续从二级市场圈钱才能够发展，认识到这一点对于我们做投资来讲，非常重要。
这也是大家关注木禾的意义所在，只有知其然知其所以然，搞明白了上市公司到底赚的是真钱还是账面意义上的（假钱），这是非常重要的事情。
这也是持续订阅专栏的重要价值之一。
然后，我们再说第二张图，这个图就比较容易理解了，这是显示公司的资本结构的图，包括总负债和股东权益，两者对比就是资产负债率。
蓝色的线条就是特变电工资产负债率的趋势图，可以看到从10年前开始到现在，就是持续下降的，当前已经下降到了50%附近，这对于依然处于高速增长和扩张的特变电工来讲，尤其难能可贵。
我们知道，资产负债率直接关系到公司的安全性和财务支出，尤其是高资本开支的高速发展期的公司，很多就是因为高额的利息负担吞噬了公司的利润。
因此，这也是我们在最近一两年才开始重点关注特变电工的主要原因，因为需要确定公司的基本面反转之后，才会出现确定下的投资机会。
毕竟，做投资，本金安全需要放在第一位。
四、总结
① 特变电工的传统主营业务继续保持稳定，特高压板块随着一带一路的发展，未来同样具有放量的可能性。
但是目前的的业绩弹性主要由硅料和煤炭决定，最大的不确定性在于硅料未来如果出现过剩的时候，子公司新特能源的业绩底在什么地方。但是因为2035愿景规划和碳中和的长期利好背景，我个人的判断是公司未来在硅料板块出现亏损的概率还是不大的，赚多少的问题。
② 其次，煤炭是公司弹性最大的板块，数十亿的煤炭储量，保证了公司产能的无限深挖的空间。
并且，在2020年新冠疫情放水之后，我们的判断是，全球煤炭价格无论如何回撤，大概率是回不到疫情之前了。
原因也很简单，每一轮全球大放水之后，大宗商品尤其是能源价格，都会较上一轮经济周期提升一个台阶，从不例外。
更重要的是，即便未来价格继续回调，只要在成本线之上，公司都可以做到以量补价。
③ 随着公司的现金流越来越多，负债结构会得到持续改善，财务费用降低使得公司可以释放出越来越多的自由现金流，因此在未来业绩不出现较大幅度的下滑的情况下，随着资本开支慢慢趋于稳定，特变电工的分红应该会有一个持续提升的过程。
④新能源（风光）电站可能是未来公司的利润持续贡献点，把短期的高收益转换成中长期的利润，通过投资具备长远收益的电站，平抑公司业绩波动，对股东来说也是一件好事。
⑤结合当前的股价，我们认为，特变电工目前是具备了非常好的上车机会，当然，如果有更好的价格出现，是可遇不可求的事情。
为此，我在专栏里面做了详细的估值分享，感兴趣的朋友可以去看。
另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
以后所有分析过的公司都会在《A股核心资产汇总》这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。
每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
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