天士力(600535) 业绩平稳增长 聚焦研发进度

天士力2024Q1收入、归母净利、扣非净利20.5、3.0、2.9亿元，同比变化-2%、12%、5%。我们预计2024年-2026年归母净利11.8亿元/13.1亿元/14.6亿元(+10%/+11%/11%yoy)，考虑到公司为现代中药龙头之一、丹滴AMS美国申报及生物公司减亏等催化，给予2024年PE估值22倍(Wind一致预期可比公司均值17x)，目标价17.30元，维持“增持”评级。

2024Q1中药业务收入同比增长4%，毛利率同比稳定，我们预计2024年收入有望平稳增长：估算复方丹参滴丸2024Q1收入个位数增长，联盟集采实现以价换量，伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计2024年-2025年有望稳健增长;估算2024Q1养血清脑个位数增长、芪参益气双位数增长，2024年有望延续增长势头;估算丹参多酚酸、益气复脉2024Q1收入双位数增长，竞争格局边际改善有望实现高基数上增长态势;感冒发烧类2024Q1下滑37%主因藿香正气滴丸与穿心莲内酯滴丸销量下降。

化药制剂2024Q1收入同比增长12%、主因蒂清集采利空出清销量恢复性增长约10%，我们预计化药板块2024年恢复，水林佳、米诺膦酸的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段。生物药2024Q1收入同比基本持平，伴随普佑克脑梗适应症III期临床接近尾声(2024E报产、2025E获批)，有望推动2024年-2025年生物公司持续减亏。

研发2024年-2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点。公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年以来研发费用在6亿元-9亿元，研发费率5%-10%(剔除商业)，位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：公司自主研发布局二十款创新中药管线，III期项目包括丹滴AMS(国际)及心绞痛(国际)、安神滴丸(数据清理中)、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024年-2025年起陆续提交NDA;我们预计丹滴AMS全球三期临床进入数据清理阶段，2024年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。