为什么要限制转融通？

今年3月，中国证监会发文，调整转融通政策，增加了很多限制性条文。几个月前，证监会就已对转融通政策的部分条文加以修改。一段时间以来证券市场上对于再融通的争议一直没有平息过，并引起社会各界广泛关注。

所谓转融通，是证券交易中融券活动的一种。我国法律禁止裸卖空，客户如果想在市场上做空，必须先借到相关证券。这里的借券行为，被称为融券。早期的融券活动中通常是证券公司把自营买入的证券出借给客户，但由于证券公司自营业务规模并不大，且不会把自营的证券品种全部用于出借，因此融券业务就面临券源不足的问题。

为了满足客户的合理需求，监管部门推出了转融通业务。即由中国证券金融公司（简称证金公司）向上市公司股东借入证券，证金公司再把所借入的证券借给证券公司，由证券公司借给客户。由于借券过程要转几个弯，所以该业务就叫转融通。因为它是把上市公司股东暂时不卖的可流通股票借来用于融券，这样理论上其规模就可以做大了。转融通推出后，融券交易有了很大的发展，在平抑价格、控制风险方面起到了一定的作用。

2019年科创板实施注册制以后，又规定股票上市当天就可以开展融券操作，实际就是允许限售股通过融券渠道卖出。当时，监管部门称此举能抑制新股上市时过度投机现象，维护市场平稳运行。

然而到了去年，情况发生了很大变化。当时受各种因素影响，股市出现持续下跌，投资者也纷纷从各自的认知角度寻找下跌原因。有投资者发现，一些新股在刚上市时就有重要股东将通过战略配售所获得的股票出借给证金公司，而这些股票是属于限售股，按规定是不能进入市场上流通的。

有投资者还发现，根据转融通的有关规定，在融券期限到期后，融券方可以向出借股票的一方归还股票，也可以用等值的现金偿还。如果归还股票，那么出借方所借出的限售股还没有真正卖出。但是如果融券方以现金来归还，那就意味着这批限售股已经通过转融通的途径被提前卖出了。而且，一些基金公司也把旗下ETF所持有的股票用于转融通，此举虽然可以赚取一些借券利息，但也增加了股市上的抛压。

于是，社会舆论开始质疑转融通，监管部门因此叫停了新股上市时公司重要股东将战略配售部分的股票用于转融通，现在又全面叫停限售股的转融通，并对流通股的转融通也实行T+1政策，即在借入股票的次日才能卖出，而不是以前的借入当天就可以卖出。

这些措施的实施，是转融通政策方面的一次全面收紧，尤其是禁止限售股被用于转融通，是一次重大的政策调整。

监管部门推出转融通政策，其目的是为了推动融券业务发展，使之与融资业务相协调，同时也有增加刚上市新股流通量的考虑。但相关制度设计比较粗糙，留下了一些漏洞；另外，允许限售股进入转融通，以及融券操作上的T+0制度，显然是有失市场公平的；此外，允许基金公司将最终所有权属于基金持有人的股票用于融券，存在越权操作的嫌疑。

转融通作为证券交易中的一项基础业务，有其存在的合理性。现在对再融资进行限制，不是禁止做空，投资者更不应该盲目反对做空机制的存在。但它存在的前提是交易规则的公平与合理，如果违反了这一条，就会有很大的负面作用，必须及时予以纠正。现在对转融通予以限制，就是维护公平原则，顺应民意的举措，投资者自然是欢迎的。

（作者系桂浩明）