药明康德：从“狂奔”到“长跑”

财报季已经收官，从20241Q的表现来看，头部和腰部企业集体“失速”，让CXO赛道在这个寒冬又添了些许苦涩。

两年以前，全球医疗健康的急迫需求与宽松的货币政策，共同催生了CXO最好的时代。作为生物医药产业链专业化分工中的关键一环，CXO的发展靠技术驱动，赋能医药创新。在上个高景气周期里，新分子持续涌现，创新药产能快速释放，医药产业在CXO深度协作下，成功拉动全球提前走出了COVID-19阴霾。

在这个最好的时代里，药明康德加速“狂奔”，成为了国内CXO赛道上的领跑者。从当下回望，药明康德2018年营收仅在96亿元，短短五年的时间从不到100亿的营收规模一跃迈入400亿，爆发力极强。

然而，无论是创新药还是CXO都具有强周期性，行业发展并非线性。如今，美国通胀数据反复，货币政策再度趋于紧缩，创新药投融资环境未见回暖。加之近期外部地缘因素扰动频发，市场对于CXO仍旧信心不足。

增长放缓并不可怕，怕的是硬着陆。即便在下行周期，在COVID-19退潮的情况下，药明康德依然保持了业绩平滑稳健，未见大的滑坡。2024年一季度，药明康德实现营收79.82亿元，剔除新冠商业化项目后与上年同期基本持平，达成预期目标。

价值增长的本质是靠复利，如同雪球越滚越大。在复利思维下，单看一两年的增长率高低已经没有太大意义，重要的是拼耐力，在足够长的周期里保持增长。所以当站在更长远的时间维度去看，尽管路途有颠簸起伏，CXO赛道没有终点，药明康德也不过是由“狂奔”模式切换到了质效驱动下“长跑”模式，完成二次进阶。

规模效应下的转变

过去几年里，CXO一直被视为“长坡厚雪”的赛道。在健康需求的驱动下，CXO赛道的宽阔经过了市场的多轮验证，而雪球滚动的背后，是CXO企业重资产、人才密集、重规模的底层逻辑。

CXO企业的运营需要大量的固定资产以及人力的投入，包括原材料、实验室、生产设施、设备等，以支持多类药物的研发和生产服务。2023年度，在实现400亿元营收规模的同时，仅化学业务板块，药明康德投入的营业成本就达到了160亿元。而当经营规模扩大，生产要素等比例增加时，规模效益也随之凸显

以近年来爆火的多肽为例，多年前药明康德便已开始布局寡核苷酸与多肽药物，构建了超千人的研发团队，并持续扩大产能。如今，药明康德在以往几年持续的生产、研发规模的扩大下，仅在2024年一季度，药明康德TIDES业务在手订单便同比增长了110%，其TIDES D&M服务客户数量达到146个，服务分子数量达到276个，同比提升43%。同时，据药明康德方面表示，其正在计划继续扩建新的产能。

规模效应能否有效运转，商业模式是关键。药明康德凭借其一体化、端到端的“CRDMO”业务模式，从药物发现、开发一直到生产，实现了药物的全链条覆盖，从而降低研发门槛，提升研发效率。一季报显示，药明康德过去一年交付超43万个新化合物，单季度新增337个分子，新增11个商业化及临床后期项目。规模效益支撑下，“CRDMO”模式构建的引擎已然轰鸣。

实际上，重资产、重规模是全球CXO企业的共同点，除近年来刚步入高增长期的三星生物外，如艾昆玮（IQVIA）、查尔斯河（Charles River）等海外CXO巨头也已结束了双位数增长，完成了第一次转变。数据显示，艾昆玮2023年度总营收150亿美元，同比增长3.98%，营业成本109亿美元；查尔斯河营收41.29亿美元，同比增长3.86%，营业成本27.38亿美元。

眼下，CXO巨头们看似失去了前期的爆发式增速，但对于已通过规模效应突飞猛进赢得市场的头部企业，我们需要看到企业的阶段性与环境的特殊性，结合时代坐标去理解。

步入“长跑”阶段

医疗健康行业的迷人之处在于，需求是永恒的，每一次新技术突破和新分子诞生，都是一轮潮起。而药明康德的CRDMO模式则是潜于海里，永远与潮共进。

2023年以来，随着突发公共卫生需求的平息，医药行业也迎来了新的热潮。代谢减肥领域率先发力，诺和诺德的司美格鲁肽全年销售额突破200亿美元，礼来的替尔泊肽年销售超50亿美元。有珠玉在前，众多创新药企也开始扎堆挤进“减肥药”赛道。同时，卫材的仑卡奈单抗成为首个获得FDA完全批准的阿兹海默病治理药物，成功突破AD这个药物研发天堑，彻底点燃了创新药技术突破的热情。

而随着新技术、新需求出现，新分子也在持续涌现。除多肽类新分子外，核酸类、ADC、双抗、TCE等新药赛道频出。下游爆发拉动上游转型，需求推动下，CXO实现技术进步，商业化项目持续产生，药明康德等CXO巨头开始二次进阶。

“长跑”阶段的药明康德，其经营策略也有了显著转变。2024年一季度，由于2023年第一季度的高基数影响，药明康德一季度营收同比下降将近11%。但透过财报来看，药明康德的盈利能力并未有显著变化，药明康德一季度归母净利润率为24.33%；经调整non-IFRS利润率为24%，均维持在较高水平。

据药明康德此前给出的业绩指引，其预计2024年公司收入达到383-405亿元，预计一季度营收占全年比重的19%-20%，之后逐季度提升。如今，药明康德维持全年指引不变，这意味着未来三个季度，药明康德的营收有望逐季上升，而随着营收的爬升公司固定成本也将进一步稀释，利润率将有望得到进一步改善，特别是体现经营效率的经调整Non-IFRS利润率，在去年高基数下保持在一个相对稳定水平。

效益景气如何维持？

“狂奔”到“长跑”，本质是由高成长向高质量发展的转变。

实现高增速固然是理想，但站在当下，我们难以准确预测下一个“向上的周期”还有多远，而经营质量与效率的提升则是在当下的关键。

就CXO企业而言，经营效率的提升并非只能通过对于成本费用的控制，更多是在运营资本管控能力、自由现金流产生能力等细节处不断体现，这与企业的发展阶段相伴，药明康德的规模效益的实现也并非仅靠一次突发的公共卫生需求，而是长期运营的结果。

从现金流表现来看，药明康德的确拥有优秀的周期识别能力。2022年度，药明康德经营现金流同比优化133.6%；同年，自由现金流转正。规模效应显现后，药明康德开始抓效率。2023年，药明康德经营性现金流净额133.87亿元，自由现金流增长至71.25亿元。同时，总资产周转率由2020年的0.44提升至0.58，销售能力及资金利用效率显著提高。

此外，受益于“CRDMO”商业模式的成熟运转，药明康德产能利用率持续提高。在药明

康德多元化业务板块中，工艺研发和生产（D&M）业务占比较高。随着“漏斗”的持续导流，D&M业务中，处于临床后期及商业化阶段的高附加值业务占比持续提升，进一步加强了药明康德在盈利端的能力。

宏观环境发生变化下，企业的经营质量已是当下资本市场最重要的基本面。不同阶段的投资回报也呈现不同的特点。当下对于投资者的收益将会更多来自于企业的盈利能力与自由现金流，而非以往营收增速带来的的市场溢价。

经营质效的提升使得药明康德将营收高质量转换成了利润，运营效率的提升和精益化管理又使得利润转换成了持续稳定的自由现金流。稳定的自由现金流支撑下，药明康德连续开展了数轮次的回购注销和大手笔分红，以回报长期股东。仅2024年以来，药明康德回报股东的现金已达近60亿元。立足当下环境，遥遥领先的回报手笔也让市场认识到，CXO的“长坡”远未达到终点。

毕竟，高增长从来就不是常态而是特例，一切都终将回归常态，就是像抛到空中的球终会落到地面一样。全球经济如此，CXO行业亦然。从长远来看，CXO以另一种“高增”的面貌出现，也将是市场所乐见的。

责任编辑 | 陈斌