招商证券吴金刚：并购要回归产业驱动的逻辑

吴金刚 招商证券投资银行委员会执行董事

上市公司的并购，我觉得要回归到产业驱动的逻辑上，不要盲目出手、不要盲目找概念，要提升看项目的眼光、能力、逻辑、包括自己的决策，这是大家经历过血的教训才渐有的成熟。

上市公司并购这十年经历了非常大的变革，2017年底是一个分水岭。2012-2017年这六年特别火爆，那时候很多上市公司董秘、老板，如果没有并购，没有出去考察项目，可能见到人都没有话题谈。那时候所有人都在找并购，所有人都在找项目，一个项目五六家甚至十来家上市公司要看，同一个标的的老板每天接待特别多人，特别火爆。

2018年资管新规以后，迎来了对过往的一个清算。以前并购太盲目了，大家都是为了炒概念，收了很多互联网金融公司、游戏公司，收了很多轻资产、互联网营销和很多的行业的公司。当时在市值驱动下，很多上市公司并不理性，就是为了买利润、冲市值。

接下来后果在2018年开始显现，主要是业绩对赌完不成，商誉开始暴雷。很多上市公司大股东做了股权质押又爆仓，导致2018年开始“纾困”。以前在资本市场上没有这两个字，从2018年开始这两个字蹦出来，特别火爆。

接下来2018-2019这两三年，很多上市公司控制权被迫易主，有的是承债式收购，有的是根本找不到出路，只能找国企，只能卖壳、委曲求全，那是一个非常不理性的阶段。经过2018、2019、2020年这三年的总结、回顾，从2021年开始上市公司的并购更加趋于理性。

从并购主体来说，2018年之前主要以民营上市公司为主，2018年之后都是以国有企业、央企或者是大的国资背景的企业做主导，曾经也有经济学家说民退国进，我觉得不完全是这样，这也是经济发展的一个必然阶段。也有国企混改，民营企业引进国有股东，尤其疫情情况下包括对市场、融资，可能会带来触动，会有很大的提升。

我觉得现在还是要脱虚向实，大家更注重科技创新、产业协同，包括对未来是否看好，在产业布局方面更加谨慎和慎重，自己不擅长的领域去跨界会越来越谨慎，原来那种大家玩跨界、收紫砂壶等各种概念各种新闻，现在越来越少，我觉得中国的并购市场会越来越成熟。

有两大集中行业，半导体和芯片行业、生物医药行业，2016年之前发展非常艰难，因为这两大行业都是长周期、重投入，前期可能十年甚至二十年都在烧钱，但一旦成功之后会有一个巨大的爆发。他们的转机是从香港联交所推出了对生物医药行业的上市门槛，把收入和利润指标完全排除掉，完全看你的研发能力、科技含量，看未来的研发团队，包括领域等等，这对生物医药行业一下子就带来非常重大的转机。

国内资本市场科创板2019年推出的时候，也迅速跟进，第五套指标也完全没有财务指标，对收入和利润完全不考察，只要是有一个产品能进入临床二期，符合国家大的政策方向，即便研发费用投入巨大，这些企业的融资通道因为上市一下子打开了。所以这些年生物医药企业融资、上市非常多，现在科创板里占的比例已经非常高了，在香港上市公司里占的比例也非常高，可能科创板在20%左右、香港在15%左右都是生物医药企业。上市融资渠道一旦打开，这时候就考察企业真正的研发能力，看研发团队的背景，到底能否做出好的产品。

尤其疫情这三年，大家对生命和健康的认识特别提高，尤其刚放开这一两周，大家都感觉是重新活了一次，好像都从鬼门关走了一次，可能我们是发烧两天过来了，但很多人可能没过来，所以我们对生物医药领域大家越来越看好，投资人也觉得这是一个长周期的特别适合的主要的赛道。原来一直讲喝酒跟吃药比，肯定还得选择吃药，现在感冒药、退烧药，各种药能拿到的，那时候送一盒布洛芬，比送一箱茅台都管用，未来这个赛道会越来越好。

未来，在生物医药品种布局里可能还是有分化。因为医药是有周期的，专利是有保护期的，保护期过了会迅速仿制，价值迅速跌掉。其次是集采，很多医药里高毛利的行业一旦进入集采，泡沫是否存在？只能说对个别的企业要个性化分析，我们不能把这个行业捧上天，也不能把这个行业打入谷底。就像做影视，其实很多影视公司这几年都非常惨，但博纳就做得非常好，我觉得在每个领域里都能走出自己独特的一拨行情，能走出自己的阳光大道出来。

我觉得作为投资人来说，股票也好投资也好，一定要在一个经济周期考虑问题，周期大环境里边，你要找到你的热点，找到好企业。很多人经常说给我推荐一个股票？没法推荐。这是好公司，但股票价格不一定适合你买。你看好一个企业，在长的周期里边三年或者五年，周期选好，然后做动作；不要开盲盒，瞎买，肯定会付出代价的。做任何事情一定要在周期里边做正确的事。

这几年核酸企业赚了大钱，但是防疫政策一变马上抗原试剂盒就火了。可能抗原试剂盒几个月以后又没市场了，一定要预判，不要等火了之后去做。要早人一步，不能别人炒过了，你去炒冷饭。先人一步，如果做不到这一步，就不要做，做了肯定会错。