政策逻辑的重大调整：本次一揽子刺激计划和以往有何不同？

中国宏观政策已明确转为稳增长。9月24日以来，不到一个月的时间里，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、住房和城乡建设部等多个主管经济的部委轮番上阵，发布一揽子增量政策，释放出强烈的稳增长信号。

政策转向的背后是二季度以来中国经济增长疲弱这一现实问题，物价指数持续低迷、政府和民间投资动力不足、房地产市场迟迟未能筑底，外界对经济刺激计划的呼声也日益高涨，经济学家建议的总投入规模从10万亿到50万亿元不等。

分析师指出，相较于刺激规模的多少，更值得关注的是，这一系列增量工具的背后是当前宏观经济治理思路发生了变化，这体现在以金融为发力点来扩大内需；从围绕增量调控逐渐转向存量调控和增量调控并重；从过去刺激项目到现在锚定经济“毛细血管”的末端中低收入群体，等等。

“转向”背后的经济现实

宏观政策转向背后是中国经济增长疲弱这一现实问题。今年一季度，中国国内生产总值（GDP）同比增速为5.3%，二季度下滑至4.7%，三季度进一步回落至4.6%。

与此同时，经济分化状况仍然存在，出口表现较为亮眼，但国内需求不足问题尚未得到明显缓解，居民消费价格指数（CPI）同比增速连续19个月处于1%以下，工业品出厂价格指数（PPI）更是连续24个月同比负增长。

投资也不容乐观。1-9月，全国固定资产投资同比上涨3.4%，较年初的4.2%下降0.8个百分点。其中，民间投资下降0.2%，房地产投资下降10.1%，自2022年4月以来持续负增长。

中国金融40人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌近日接受界面新闻采访时指出，需求不足是当前中国经济运行的主要矛盾，从今年的情况来看，这背后是两种力量的拖累，一是房地产投资下行，二是政府支出的下降。

他指出，需求不足会带来一系列问题，并形成负反馈循环，比如，需求不足环境下地方政府财政收入下降，地方政府为了缓解收入压力会提高税收征管力度、增加非税收入或者留下大量企业欠账，对营商环境更加不利。

东方金诚国际信用评估有限公司首席宏观分析师王青表示，楼市长达近3年半的持续调整，是当前有效需求不足、物价水平偏低、市场信心较弱，以及地方政府收支平衡压力加大、地方债务风险上升等各类宏观问题的主要根源。

增量政策持续推出

刚刚过去的9月对中国经济这艘“巨轮”的意义非同寻常。9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻办公室举办的发布会上公布一系列重磅政策，包括降准降息、存量房贷利率调整等。国庆假期后，国家发改委、财政部、市场监管总局、住建部等部委相继发布稳增长增量措施，涉及投资、化债、房地产市场等。

上述会议被认为是对中央要求的具体执行。9月26日，中共中央政治局召开以经济为主题的会议，会议提出有效落实存量政策，加力推出增量政策。中共中央政治局通常在每年4、7、12月召开以经济工作为主题的会议，因此，此次会议是一次“意料之外”的会议。

国家发改委主任郑栅洁在10月8日的国新办发布会上将本轮一揽子增量政策总结为五个方面，一是针对经济运行中的下行压力，强化宏观政策逆周期调节；二是针对国内有效需求不足等问题，把扩内需增量政策重点更多放在惠民生、促消费上；三是针对当前一些企业生产经营困难，加大助企帮扶力度；四是针对楼市持续偏弱，采取综合性政策措施，促进房地产市场止跌回稳；五是针对前期股市震荡下行等问题，出台有力有效举措，努力提振资本市场。

分析人士指出，这五个方面涵盖了从宏观经济到微观主体、从实体经济到资本市场的主要薄弱环节。

“央行、发改委、财政部和住建部等部门接连反应，尤其是政治局会议，可以看到决策层对需求不足的问题有了更强有力的表态，这种表态背后有一个系统性的政策支持。”张斌说。

在一系列发布会中，外界对财政部的期待最高。10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上公布了四项政策，包括较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；叠加运用专项债、专项资金、税收政策等支持推动房地产市场止跌回稳；加大对重点群体的支持保障力度等。

但受限于法律程序，财政部并未在发布会上透露具体的政策规模，这在一定程度上抑制了市场情绪，并导致了股市在之后几天出现波动。不过，财政部提到，逆周期调节政策不仅仅是目前进入决策程序的四项政策，还有其他政策在研究中，包括中央还有较大举债空间和赤字提升空间。

另外，发改委在发布会上提及，抓紧研究合理扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大专项债作为资本金的领域、规模和比例等，都为后续政策留下了一定想象空间。

政策逻辑发生明显变化

面对近期宏观政策的持续发力，市场的关注点集中在政策规模上，但有学者指出，相比于规模的大小，政策逻辑的变化更值得关注。

上海财经大学校长刘元春认为，这一系列的政策工具并不是简单的刺激行为，让大家“缓缓气”，而是政策逻辑的重大调整。第一个重大调整就是稳地产、稳资本市场，这是扩内需的重要前提。“近日金融监管局会议，（人民银行）潘功胜行长、（证监会）吴清主席都谈到，无论中外，目前在宏观调控（方面），稳地产、稳股市，对于稳信心是至关重要的变量，而稳信心是稳短期需求的一个前提，这个逻辑很清晰。”他说。

刘元春指出，第二个调整是财政货币政策框架的转向。这里关注两个点：第一个点是，央行围绕振兴资本市场提出的两个结构性政策工具——回购再贷款、借贷便利和资产抵押政策，这开启了央行通过间接渠道进行资产购买的先河和序幕；第二个点是，财政部和人民银行就国债买卖建立联合工作组，这意味着财政政策和货币政策在未来定位上的一个重大调整。

中国社科院金融研究所课题组发布报告指出，自9月底一揽子增量政策推出以来，市场信心和社会预期得到了极大的改善，不仅因为政策力度大、节奏快，还有一个重要原因是当前宏观经济治理思路发生了变化，从以前围绕增量调控逐渐转向存量调控和增量调控并重。

报告指出，此次政策创新主要体现在三个方面。首先，优化调整各类存量结构，政府将一定财富转移到居民部门，激发居民部门的活力。例如，央行一次性下调政策利率20个基点，为近四年来力度最大，10月贷款市场报价利率（LPR）两个品种均下调25个基点，以减轻居民房贷压力。同时，中央政府准备启动较大规模的隐性债务置换，为地方政府减负，使其腾出更多精力财力发展经济和稳定民生。

其次，政策选择从重振资产价格入手，特别是房价和股价这两个居民可感可及的领域。由于去年以来物价一直处在低通胀区间，制约了居民和企业资产负债表的修复，因此，政策选择以重振资产价格为发力点，立竿见影地提振了市场信心和活跃经济。

“这次一揽子增量政策，我们的政策发力点落到了金融，而不是单纯的实体经济，我认为这是一个重大的变化。这也是我们宏观调控思路的变化、宏观经济治理思路的创新。”中国社科院金融研究所副所长张明周二在报告发布会上说。

“不是说我们把股市搞起来了，实体经济就一下子好了，没有这么简单。”张明说，“但是无论如何我们采用这种方法把政策发力点放到了金融层面，放到了资本市场方面，对于提振信心的作用、扭转预期的作用可以说是立竿见影的，我们发现之前的政策不如这个更有效。”

第三，政策更加关注以“人”为核心，同步促进实物资本和人力资本的形成。张明指出，过去经济刺激喜欢搞项目，这是“物”，现在通过对项目的刺激很难传导到中低收入群体和中小企业，因此要直接通过政策锚定经济“毛细血管”的末端，就是中低收入家庭和中小企业，做到“见物又见人”。

在徐天辰表看来，政策层面对低收入群体关注度增加，可能有几方面考量。一是提高收入公平是政策的长期目标，近年来对二次分配、三次分配的重视程度上升；二是经济下行可能导致已经脱贫的群众重新返贫，导致之前成果付之东流；三是低收入群体的消费倾向往往更高，其增加的收入能够转化为更多的消费。

王青表示，接下来在财政政策加力过程中，可以考虑到拿出一部分增量资金，定向针对低收入群体发放一定规模的消费补贴。

“这方面在技术上不存在根本性障碍。现在的关键是要转变观念，与扩大基建投资相比，这不是浪费，更不是 ‘养懒汉’，而是在有效需求不足的背景下，畅通国民经济大循环、实施有力有效逆周期调节的正常手段。这不仅能够在短期内提振经济增长动能，而且还能增强民众对一揽子增量政策的获得感，提振消费信心。”王青说。