中国银河证券2024年11月PMI分析：需求保持复苏 价格依然收缩

智通财经APP获悉，中国银河证券发布研报称，11月PMI呈现了经济底部复苏的迹象更为明显，增量政策对需求端的提振效果趋强，企业生产和采购也受到驱动。但价格指数的双下降表明“内卷”的问题依然严峻，外需方面出口景气度或持续上升到明年1月特朗普上台前，政策和经济“以为我主”紧迫性加强。后续预计消费会继续改善，工业增加值、制造业投资预计保持较高增速，基建投资在存量资金拨付和化债政策改善流动性后有望持续拉动增速回升。

事件：国家统计局11月30日发布数据：制造业PMI为50.3%(前值50.1%)，制造业景气度继续保持扩张。建筑业PMI 49.7%(前值50.4%)，服务业PMI50.1%(前值50.1%)。

中国银河证券主要观点如下：

一、生产受需求驱动有较大回升。

11月生产指数52.4%(前值52%)，连续三个月处在扩张区间并保持上行趋势。需求侧的复苏对生产的拉动力度还在持续上行。从高频指数上，11月高炉开工率环比涨0.99pct至82.06%以上，焦炉开工率涨0.14pct至73.01%，电炉产能利用率涨1.85pct至52.65%。

消费制造业受“两新”政策推动继续保持高产能，半钢胎开工率11月涨1.2pct至79.13%，临近80%；ABS开工率上行较为明显，本月环比涨8.01pct至71.11%。地产基建链保持平稳，11月螺纹钢开工率环比降1.03pct至41.77%，水泥发运率降0.19pct，石油沥青开工率涨1.65pct，可能是由于专项债发型和财政资金支出暂未形成较大规模实物工作量，建筑业指数本月回到收缩区间。

二、内需持续扩张，外部不确定提升出口订单。

本月最大的积极因素是内需在持续复苏，11月新订单指数上行0.8pct至50.8%(前值50.0%)，需求连续四个月上行，连续两个月处在扩张区间，同时在手订单也上升0.2pct至45.6%，证明生产的上行没有脱离订单量。

高频数据上，11月前三周日均乘用车环比上升9.3%，“两新”政策发力明显。外需方面，新出口订单上行0.8pct至48.1%，连续两个月下降后重新上涨，在面对特朗普当选后美国贸易政策的潜在不确定性影响下，抢出口情况的再度出现可能是造成出口提升的主要原因。

三、出厂价和购进价双下跌。

11月出厂价格指数、原材料购进价格指数双双下行，分别录得47.7%和49.8%，环比下降2.2pct和3.6pct。价格的双下跌，尤其是出厂价格的下行意味着企业还在“内卷”，通过价格获取更多订单。可能的原因是企业对内需的复苏持续度保持谨慎态度，因此在面对突然回升的需求下，选择以价换量争取尽可能多的订单。

购进价格在上月从45.1%快速升至53.4%扩张区间后，本月重新跌回收缩区间，可能意味着企业在面对10月突然增加的需求后也快速增加开支扩张，但造成10月利润受损，因此11月情绪逐步回归。可以看到10月工业企业利润累计同比下降4.3%,营业成本上涨2.3%。

四、主动补库特征显现。

11月原材料库存指数保持48.2%，产成品库存指数上升0.5pct至47.4%，采购量上涨1.7pct至51%扩张区间。在10月产成品库存受需求突然上升导致被动下降后，本月企业出现一定“主动补库”特征，加大采购量和生产量，推动产成品库存小幅上涨。原材料库存-产成品库存差为1.3，经济新动能指数(新订单-产成品库存)上行至3.4

五、中小企业景气度复苏明显。

11月大、中、小型企业景气度分别录得50.9%、50%和49.1%。大企业虽然在荣枯线上但下降0.6pct，中小企业景气度分别上涨0.6pct和1.6pct。非制造业方面，服务业依旧保持50.1%不变。建筑业下滑到收缩区间，或由于基建实物工作量形成的滞后以及地产新开工依旧疲软。

六、政策驱动行业景气度分化明显。

细分行业上，“两新”政策加持下，电气机械和汽车制造业本月绝对值最高的2个行业，且电气机械环比上行17.8pct。专用设备和有色金属冶炼也有较大涨幅。通用设备，纺织服装降幅较大。

七、展望后市：消费继续改善，工业增加值、制造业投资预计保持较高增速，基建投资有望持续拉动增速回升。

11月PMI呈现了经济底部复苏的迹象更为明显，增量政策对需求端的提振效果趋强，企业生产和采购也受到驱动。但需要注意的是价格指数的双下降表明“内卷”的问题依然严峻，消费端和生产端的信心均需要持续修复才能推动价格的回归。

外需方面特朗普鹰派内阁和加关税的言论造成出口再度呈现抢跑情况，因此出口景气度或持续上升到明年1月特朗普上台前，但提前透支的外需可能对2025年的出口造成影响，不过也加强了政策和经济“以为我主”紧迫性。

2024年内在财政资金陆续形成实物工作量后，将进一步为内需注入动能。11月预计消费会继续改善，工业增加值、制造业投资预计保持较高增速，基建投资在存量资金拨付和化债政策改善流动性后有望持续拉动增速回升。

风险提示：国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险。