中信证券：房地产集中度逆转向上，大龙头王者归来

我们认为，由于严控增量的政策，开发企业前期拿地不足，且存量房长期而言可能占据主导位置，从2025-2027年，我们保守假设商品房销售额复合增速为0。但是，龙头公司，尤其是龙头央企在融资、拿地和开发营建方面具有核心优势，则我们预计推动这些央企将实现15%以上的销售额复合增长，其盈利能力也将因为房地产市场止跌回稳而有明显增长。当前，根据各公司公告和国家统计局，保利发展、华润置地和招商蛇口三大央企的市场占有率为8.1%，我们预计到2027年这三家公司的市场占有率可能达到12.3%，预计前五大房企的市场占有率则可能达到18%以上。我们看好产业龙头集中度的再提升。

▍2021年11月30日，我们外发了一篇报告《房地产行业跟踪报告—不一样的周期——地产开发集中度趋于下降》，此后行业表现验证了我们的估计。

根据中指研究院和国家统计局，从2021年到2023年，TOP10房企的销售额复合增长率为-22.3%，行业为-19.9%，大公司销售表现跑输行业。在当时，我们认为信用债市场蜜月期的结束、土地市场规则日趋非标、拿地日趋本地化的事实、龙头企业报表大而不强的问题、潜在的信用违约风险等让我们做出了这一判断。

▍土地市场出让规则重启透明化趋势，全国化企业本地化运营难度下降。

在2021年前后，土地市场日趋非标，各种自持、配建、限价要求较多。全国化公司秉承快周转原则，但标准化的开发流程无法适应差异化的区域运营环境。到2024年底，大多数城市限价规则已经放开，配建要求大大减少，各地更展现出相当积极的态度来吸引外来投资。主观层面来看，全国化公司精耕细作，缩减区域聚焦核心的工作基本已经完成，对区域市场的理解显著提升，且短期不再考虑进入全新城市。我们认为，拿地更加本地化的趋势已经结束，土地市场已经再次支持产业集中度提升。

▍企业的信用周期开始复苏，融资渠道不断恢复，各类资金使用的灵活性开始明显提升，大公司资金优势再度显现。

当前地产信用债市场固然没有完全恢复，但大央企的境内债券到期收益率位于合理水平，境内债券发行难度不高。更重要的是，由于政策的支持，房企调度资金的灵活性开始恢复。2024年年初，经营性物业贷可以用以置换其他债务。2024年年底，政策要求白名单项目贷款资金拨付能早尽早，正在抓紧研究允许政策性银行、商业银行向房企发放贷款，收购其他房企存量土地。这类融资的适用主体往往都是大企业，大企业的资金优势再次变得更加显著。

▍大公司一度空心化的核心能力再度充盈，主客观原因使得品牌溢价再次出现。

在2021年年底，大公司能力趋于空心化，不少企业呈现大而不强的特点，产品因为长期限价而竞争力匮乏，管理体系急功近利。到2024年年底，一些度过动荡房地产周期的开发企业，内功明显提升，产品力显著增强，管理体系趋于稳定，经营性物业的运营质量和空间服务能力都有所提升。更重要的是，经过几年的保交房，央企的品牌可信度从客观层面来看也明显提升。大公司，尤其是大央企，相对竞争力再次显著。

▍风险因素：

房地产市场止跌回稳尚需时日，房价下跌可能明显影响房地产开发企业利润的风险；龙头央企同样资金链并不宽裕，并存在一些难以开发的项目亟待消化的风险。

▍投资策略：

我们认为，由于严控增量的政策，开发企业前期拿地不足，且存量房长期而言可能占据主导位置，从2025-2027年，我们保守评估商品房销售额复合增速为0。但是，龙头公司，尤其是龙头央企在融资，拿地和开发营建方面具有核心优势，则我们预计可能推动这些央企实现15%以上的销售额复合增长，其盈利能力也将因为房地产市场止跌回稳而有明显增长。当前，根据各公司公告和国家统计局，保利发展，华润置地和招商蛇口三大央企的市场占有率为8.1%，我们预计到2027年这三家公司的市场占有率可能达到12.3%，预计前五大房企的市场占有率则可能达到18%以上。我们看好产业龙头集中度的再提升。

本文源自：券商研报精选