专家传真－联准会主席鲍尔谈话的玄机

自去年3月以来，联准会在不到一年的时间内，已将美国联邦基金利率从接近于零推高18码。图为联准会主席鲍尔。图／路透

美国2月1日下午联准会宣布将联邦基金利率目标区间由4.25％～4.5％上调25个基点至4.5％～4.75％，符合市场预期。

自去年3月以来，联准会在不到一年的时间内，已将美国联邦基金利率从接近于零推高18码，这是从1994年联准会确立联邦基金利率为政策利率以来，加息速度最快的一波。与之相对应的是衡量货币供应量M2在 2020年飙升后，过去两年里一直在放缓，并在去年12月较上年同期减少1.3％，是自联准会1959年开始关注该指标以来的最低水准。

因为联准会强力的紧缩政策使然，美国通膨已经有所回落。去年12月CPI成长率已连续六个月放缓，核心CPI年增率也连续三个月放缓。而联准会更加注意的PCE物价指数也同样持续下降，其中12月核心PCE年增率只有4.4％，已低于联准会对2022年底核心PCE年增率的预期4.8％。显示加息抗通胀的效果已显现出来。

联准会决策会议后由主席鲍尔发表的声明中说：近期指标显示支出和生产均温和增长，就业增长强劲，通货膨胀有所缓解，但仍处于高位；为支持就业最大化和2％的长期通胀目标，联准会决定加息25个基点，并认为持续提高联邦基金利率目标区间「将是适当的」，以便使货币政策立场具有足够的限制性。同时，联准会将继续减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。此偏鹰派的说法引起股市立即的下跌。但随后鲍尔在记者会上表示，这是联准会第一次看到「通胀减缓」（disinflation）的进展，是令人欣喜的...。他也强调，联准会没有动力也不想过度收紧利率。这样的谈话马上被专家修正为鸽派论调，也让市场迎来了强劲反弹，2月1日当天三大指数集体翻红。

同样的市场反应，也发生在2月7日鲍尔于华府经济俱乐部发表演说后，尽管他「鹰鸽并陈」的基调不变，但因为在亮丽的元月就业数字公布后，鲍尔没有变得更鹰，因此激励美股三大指数再度劲扬。

的确，美国的经济指标好坏参半，未来发展不易预测。鲍尔的说法代表联准会的解读及未来方向的引导，因而被市场用放大镜检视。去年第四季经济按年率计算季增2.9％，成长率虽低于第三季修正后的扩张3.2％，但优于预期。这是拜消费者增加支出力道所赐，然而到岁末时，受高利率冲击需求，成长动能明显放缓，非住宅类固定资产投资增幅均低于前一季度，住宅类固定资产投资更是暴跌26.7％，连续七季下滑。

最新公布的1月Markit制造业和服务业PMI仅为46.8和46.6低于50的荣枯线，显示美国经济下行压力依然很大。然而1月ISM非制造业指数从去年12月的49.6萎缩区间劲升至55.2，其中新订单回升、企业为原材料支付的价格继续温和上涨。可是1月服务业PMI终值报46.8，是优于预期46.6及前值44.7，却还是令人失望。另外，10Y-3M利差仍在持续倒挂，美国咨商会领先经济指数、CEIC先行指标、萨姆规则衰退指数等领先指标也都有预示衰退风险的上升。

相对的，美国最近公布的1月份非农新增就业人数由前月新增26万人，进一步增加51.7万人，失业率由3.5％降至3.4％，劳动参与率从62.3％上升到62.4％；我们研判亮眼的就业报告及服务业数据表明，劳动市场仍然相当火红。

究其原因，美国劳动参与率疫后下降1.3％，离开市场高达300多万劳动人口，持续在疫后让失业率在低档，新增非农就业居高不下，工资也还在螺旋上升，通膨将持续且无法快速回到2％的考量，因此高利率水准维持比市场预期更长的时间（higher for longer），应属大概率事件。

这样的结果也显示联准会将于3月结束升息的预期是不可能。在美国通胀慢慢回落下，联准会虽无激进加息必要，后续很可能仍有两次的加息，从而在5月达到去年12月预测的终值利率5～5.25％。因此最近也看到美国债券殖利率大幅弹升，2年期公债殖利率一度弹升至4.47％，10年期公债殖利率亦曾攀至3.68％。而美元指数在这样的环境下，波动幅度加大也不足为奇，从1月初的高点105.4跌到2月2日的100.5，但之后又反弹，到2月8日已回到103之上。

资本市场是经济社会最敏感的市场，而利率就是最好的指标。无怪乎联准会尽量的公开透明，来导引市场的发展。联准会的决策会议及鲍尔的记者会都透露玄机，这是在市场打滚的人，不能不关注的。