21对话丨粤开罗志恒：设立股市平准基金势在必行 制度设计要点在于“钱、管、投、退”

21世纪经济报道 记者 崔文静 实习生 张长荣 北京报道

自9月24日系列资本市场利好政策发布以来，股市逐渐企稳回升。截至12月5日收盘，上证指数报收3368.86点，较年初上涨13.7%；沪深300、上证50、科创50等主要指数年内涨幅亦在10%以上。

股市回暖的同时，市场关于设立股市平准基金的呼声并未消减。在一些市场人士看来，平准基金救市多用于股市暴跌之时，但平准基金设立需要首先满足立法层面的合规性，设立耗时较长，待到股市大跌之时方考虑设立事宜恐难以来得及。尽管A股已经回暖，但设立股市平准基金仍然必要，股市平准基金设立后，能够为股市的长期平稳发展保驾护航。

如果设立股市平准基金，需要做哪些准备，应当从立法层面作何调整？设立平准基金后，应当买什么？又当如何监管，以防出现市场操纵等潜在问题？

对此，21世纪经济报道记者对粤开证券首席经济学家罗志恒进行了专访。在罗志恒看来，作为一项关键制度，股市平准基金已经到了可以提前筹谋阶段，这需要上位法授权国务院层面出台条例，明确制度细则，以为平准基金的出台奠定法律基础。

其表示，平准基金可由证监会进行统一监管，同时设立专门的基金管理委员会负责运营；投资标的以沪深300等主要宽基指数成分股以及相关ETF为主。

平准基金已到可以提前筹谋阶段

21世纪：从去年开始，市场多次讨论股市平准基金相关问题。设立股市平准基金是否需要择时？A股到入市时机了吗，什么时候进入更为适宜？

罗志恒：总的来说，平准基金入场至少要出现股市暴跌，或者特别的重大外生冲击或者可能爆发系统性风险；从国际各国制度设计看，平准基金没有明确的量化标准，经验上在半年内跌幅超20%可能才有入场必要。但作为一项关键制度，平准基金入场已经到了可以提前筹谋的阶段。

设立股市平准基金和股市平准基金入场救市是两个概念，需要区别。设立平准基金是明确一项制度，需要与现行法律、规章相协调，需要逐步论证、提前储备，不涉及择时的问题，越早储备，准备越充分。而平准基金入市则需要考虑择时问题，入场过早，会阻碍市场自我调节机制，造成不必要的恐慌，且可能出现较大亏损；入场过晚，可能会错过救市黄金窗口，危害已然发生并扩大。

虽然平准基金入场时机非常重要，但从境外实践看，各主要经济体普遍还是以定性标准为主，并没有明确的量化标准。如规定因海内外重大事件、国际资金大幅流动，显著影响民众信心，致资本市场有失序风险时，平准基金可以进行托底救市。一方面，设置量化标准容易引发道德风险。投资者明确预期到市场只要达到一定跌幅，政府必然出来“买单”，因此会进行更加激进的投机行为，拉高市场风险偏好导致风险积压。另一方面，量化标准很难适应时刻变化的经济环境，若标准过于宽松，则入场过早，若标准过于严苛，则入场过晚。

21世纪：如何看待股市平准基金短期、中期、长期的效果？只适合用来救市吗？

罗志恒：短期来看，平准基金通过恰当的入场时机和足够的买入力度能有效地为市场提供流动性，恢复投资者信心，从而促使股市企稳回升。例如，1995年日本股灾时期，日本股市安定基金入市后，市场很快得到企稳。

长期来看，上市公司股价由盈利能力决定，最终仍取决于经济基本面的成色。平准基金更多用于应对非经济冲击引发的市场下跌，当市场因经济疲软而震荡时，平准基金往往只能短期抬升股指，无法扭转下跌趋势。这时更需要的是一揽子经济刺激计划，助力实体经济企稳，提高企业盈利能力，方能实现长牛慢牛。

以韩国为例，1990年5月设立股市稳定基金后，股市短暂反弹，但6-8月继续下跌24%。主要原因是当时韩国处在滞胀期，央行为控制通胀不断加息，制约了救市效果。而2003年再度推出平准基金时，其效果明显好于1990年。主要原因是韩国政府在设立股市稳定基金的同时，还实施了一系列扩张性政策，包括扩大财政支出和降息等，促使经济增速筑底回升，助力了股市的逆转向上。

授权国务院单独出台条例

21世纪：平准基金设立需要首先满足立法层面的合规性，防范股市平准基金可能带来的潜在市场操纵等问题，也需要法制约束。有鉴于此，我国是否需要从法制层面进行完善，如何更高效的完善？为了防范股市平准基金可能带来的乱象，应该做出哪些约束？

罗志恒：股市平准基金的设立需要先解决立法层面问题，赋予平准基金在特定情况下干预市场的法定权力。

其一，《金融稳定法》为股市平准基金出台打开了“口子”，或可进一步设立专门条款对平准基金进行原则性规定。2024年6月，十四届全国人大常委会第十次会议对金融稳定法草案进行了二次审议并发布《中华人民共和国金融稳定法（草案二次审议稿）》。其中，第一章第二条规定“维护金融稳定的目标是保障金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性…”。股市非理性暴跌属于市场风险范畴，这为利用平准基金干预市场提供了法律正当性依据。

其二，授权国务院单独出台条例，明确制度细则，需处理好股市平准基金和《证券法》等其他上位法的协调关系。现行《证券法》第五十五条规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，其中包括单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖。根据这一规定，平准基金入场救市客观上可能有操纵市场的嫌疑。反观境外，美国《1934年证券法》第36条（a）规定了一般豁免权，即出于公共利益需要，并与保护投资者利益相一致的行为可以不被认定为操纵市场。因此平准基金想要顺利推出，需要对《证券法》中操纵市场行为作出一定的例外规定。

通过发行特别国债、金融机构出资等方式筹集资金

21世纪：股市平准基金规模多大较为合适，钱从哪里出？如果需要金融机构出资，不同机构之间怎么分配，如何调动机构的出资积极性？涉及到政府层面跨部委协调的，如何打通渠道，提高合作效率？

罗志恒：其一，平准基金需具有合适的规模，境外经验值一般约为总市值的2%-6%。平准基金规模过小，无法起到提振信心、托底止跌的效果；规模过大，则会加大资金运行成本及退出难度。

从境外经验看，一般是设置一个资金使用上限，市值规模在2%-6%之间。据我们统计，日本平准基金规模约占入市时股市总市值的1%-6%，简单算术平均值为3.0%。例如，1964年成立的“日本共同证券基金”，规模1900亿日元，约占当时日本股市市值的2.6%；1995年成立的“股市安定基金”，规模约2万亿日元，为市值规模的0.6%。2010年后，日本央行下场购买ETF。2024年9月末，日本央行持有ETF规模37.2万亿元，日股市值950.2万亿日元，占比3.9%（最高时占比达5.7%）。韩国方面，平准基金规模约占市值的0.1%-5%，简单算术平均值2.1%。例如，1990年5月成立的股市稳定基金，市值规模5.0%。中国香港方面，1998年共投入1181亿港元购买33只恒生指数股，约占当时港股总市值的6.2%。

其二，平准基金的资金来源主要由政府统筹安排，或由政府协调金融机构出资，或由政府直接出资。一是源自金融机构。典型的例子是韩国，其平准基金的出资机构或是银行、券商等大型金融机构，或是交易所等证券监管机构；二是源自央行或财政部。

对我国而言，我国沪深北合计市值约98万亿元，适合我国的股市平准基金资金规模在2万亿元至6万亿元之间。资金来源方面，一是向大型商业银行、证券公司等金融机构，以及交易所等运行金融基础设施的机构借贷筹集，央行在此过程中提供再贷款等流动性支持；二是发行特别国债；三是其他财政资金，如计提一定比例证券交易印花税，或计提一定比例国有股转让过程中的溢价。

证监会监管，专门基金管理委员会运营

21世纪：股市平准基金设立，由谁牵头？设立以后谁来管理？谁来监督？如何保证股市平准基金运作的公平公正？

罗志恒：其一，平准基金一般由政府主导，其管理主体（主管机构）为政府部门。平准基金不以营利为目的，旨在发挥逆周期调节作用，理应由政府管理。例如，美国由财政部主管，2010年后日本平准基金由央行主导，我国香港的平准基金则由金融管理局主管。

其二，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运行主体需要具有专业化、市场化特质，往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。其人员构成除了政府官员外，还需要具有资深的专家学者，如经济学家、金融专家等，为平准基金的日常运行和操作决策提供理论支持，确保平准基金重大决策的科学性；以及具备丰富证券投资经验的从业人员，进行日常资金管理以及按照基金管理委员会的指令进行具体的股票买卖，确保平准基金入市操作的专业性。

就我国而言，可由证监会进行统一监管，同时设立专门的基金管理委员会负责运营。人员组成须包括证监会、财政部和央行任命的专员，上交所、深交所、北交所委派的专家，特聘的资深经济学家以及经验丰富的专业投资人员。

投资标的以权重股或跟踪指数的ETF为主

21世纪：股市平准基金适合买什么，不能买什么，以尽量减少对市场的影响？

罗志恒：平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的ETF。一方面，购买非指数成分股，容易引起不公平交易和利益输送问题。例如，我国台湾地区2008年救市时，“安定基金”购入兆赫、友讯、东联等非指数成分股，购入金额亦与市值不成比例，引发市场质疑。另一方面，权重股拉抬股指的效果更好，更容易扭转悲观预期，起到托底止跌的作用。2010年以来，日本央行长期干预，大举购买跟踪东证指数和日经225指数的ETF，叠加安倍政府较有力的经济举措，日本股市从2013年起开启十年长牛行情，日经指数从不足10000点水平涨至2024年初40000点以上，累计涨幅超300%。

就我国而言，平准基金投资标的应以沪深300等主要宽基指数成分股以及相关ETF为主。

21世纪：股市平准基金需要具有公益性，要想调动各方力量参与还需使其具有一定营利性。如何看待股市平准基金的收益情况？怎样使其产生更多收益？对于收益，又如何使其回馈于民？

罗志恒：现在股市承载着2亿多股民、7亿多基民，一旦出现系统性风险，不仅是金融市场震动，还会传导至实体经济。也就是说，救股市的正外部性、不救股市的负外部性足够大，平准基金在当下已经具有一定“公共服务”的属性。

因此，我们认为平准基金不宜过多考虑收益问题。一方面，平准基金不同于社保、养老金等长期资金，其入市目的不在于保值增值，而是出于稳定市场的考虑，是以公共效益为先。提高对“亏损”的容忍度，可以减轻平准基金救市期间的“顾虑”，使得出手更果断，效果更明显。另一方面，平准基金一般在股市企稳上涨时期退出，境外经验显示，即使平准基金救市期间有“浮亏”，退出时基本都能收回成本，并取得不错收益。

注意退出时点、方式、时长

21世纪：股市平准基金需要退出吗？怎样选择退出时点，退出时需要注意什么？

罗志恒：平准基金必须要有明确退出机制。平准基金长期、大规模连续性干预市场，会削弱市场价格发现功能，造成市场扭曲，因此退出机制至关重要。

从境外实践案例看，退出时点、退出方式、退出时长三个方面需要格外注意。一是退出时点一般选在市场企稳或上涨时，以求尽量回收救市期间的投入资金。二是退出方式主要是直接减持或发行指数基金。

韩国和我国台湾地区的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我国香港则采取发行指数基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投资者现金认购，然后再从外汇基金中买回一篮子股票，从而将官股平稳转交回投资者手中。2022年，该基金完成最后一批待沽基金单位认购，历时4年，回报率超83%。三是退出节奏较慢，时间较长，一般在5年以上。日本方面，早期设立的共同证券基金存续期约7年（时间跨度1964-1971年），证券保有组合基金存续期约4年（时间跨度1965-1969年）。韩国方面，1990年金融机构筹集成立的股市稳定基金至1996年解散，历时6年；2003年韩交所等成立的投资基金，在2006到2007年间卖出，历时约4年。