半壁营收靠加盟 三度折戟A股的周六福能否圆梦港股？

21世纪经济报道记者 黄雅琪 林典驰 报道

周六福四度冲击IPO，这次地点与之前不同——在三度折戟A股之后，周六福打算在港交所圆梦上市。

2024年6月底，黄金珠宝品牌周六福向香港交易所提交了首次公开募股（IPO）的申请，中金公司、中信建投国际为联席保荐人。此时距离去年11月周六福主动撤回A股上市申请文件已过去近8个月，距离2019年周六福首次递交上市申请，则已经过去了四年。

周六福此前失意A股，除了有保荐机构的客观因素外，自身也存在诸多问题。例如，第二次过会失败的原因就是加盟收入占比超过八成、陷入多起商标权纠纷以及报告期内应收账款及存货余额较大且增长较快等。

此次转向港交所，周六福上市的难度切换至“简易”模式，但上市之后市场的表现仍然受周六福业务模式以及营收结构的左右。多位接受21世纪经济报道记者采访的投资界人士均认为，由于周六福的业务模式所致，上市后相信也将面临流动性不高且估值较低的问题，资本市场难以对之有浓厚兴趣。

转战港交所

周六福此番转战港交所，在市场预料之中。

去年11月，周六福撤回IPO时其保荐机构曾回复称，周六福决定撤回IPO申请，是综合内外部环境变化、未来战略发展考虑等因素做出的决定。周六福董秘办其时表示，公司仍会密切关注境内外资本市场的形势及变化，保持与监管层及中介团队的密切沟通，结合自身业务发展态势，择优选择适宜自己的上市之路。

考虑到A股当前上市的难度，周六福向港交所递交招股书，也是最快完成上市的路径。

香颂资本执行董事沈萌告诉21世纪经济报道记者，只要公司和股东能够接受香港市场常态化的低估值和低流动性，那么在港交所上市的难度非常小，这也是此前周六福持续冲击A股，而没有过早转向港股的原因之一。

实际上，三度冲击A股失败后，周六福的股东已经相应地承担了代价。

为了冲击上市，2021年12月，周六福的实控人李伟柱与6家投资方签订对赌条款，约定如未能在2022年6月30日前向中国证监会或沪深交易所申报IPO材料并取得正式受理，或者未能在2024年6月30日前实现在上海或深圳证券交易所挂牌上市或以投资方同意的估值被上市公司并购，投资方有权要求李伟柱回购投资方所持公司全部或部分股份。

而根据最新的招股书披露，去年11月到今年1月，李伟柱就从6名股东手中连续回购股份，代价合计超过1.6亿元——这或许正是由于触发了对赌条款。

而根据招股书，在6月19日，周六福还“拉拢”了4家投资方突击入股，分别是祥龙创美、永诚拾伍号、谛爱珠宝和正福投资，总投资额为2.45亿元，这些投资方主要是周六福的加盟商班底。例如，祥龙创美17名有限合伙人中，16名是周六福的供应商或加盟商；谛爱珠宝的股东张长城则是周六福授权供应商的亲属。

虽然周六福在港股上市应该存在较大的胜算，近期老铺黄金的上市飙涨也导致市场对这类企业有所预期，但这不意味着周六福能够被看好。

一位长期关注港股的人士告诉21世纪经济报道记者，黄金珠宝行业在港股市场有更多参照企业，个别新股IPO后短时间内的表现不足以表明市场对该行业的客观判断，所以上市后进入常态化周期，估值和流动性会向行业均值回归。

半壁营收靠加盟

从企业长远发展的角度来看，周六福在黄金珠宝行业中的竞争力并不算太强。

回头看周六福其时过会被否的理由，包括加盟收入占比超过八成、陷入多起商标权纠纷以及报告期内应收账款及存货余额较大且增长较快等，这些问题周六福目前仍未整改得很完善。

过去三年，周六福的收入分别为27.83亿元、31.02亿元、51.5亿元，净利润分别为4.25亿元、5.75亿元、6.6亿元，净利率分别为15.29%、18.55%、12.81%，净利率水平倒是与行业平均相近。

但基本面来看，周六福是一家十分依赖加盟商的黄金珠宝企业。根据招股书，截至2023年年底，周六福的总门店数量是4383家，其中加盟店数量高达4288家。从营收来看，周六福加盟店贡献的占比虽然有所下降，但仍然处在高位。

根据招股书，2021年至2023年，周六福加盟模式所贡献的收入分别是16.67亿元、16.41亿元和28.52亿元；占比分别是59.9%、52.9%及55.4%。而同期，自营店的营收占比仅有12.3%、11.7%及9.5%，其余则是来自于线上销售的贡献。

拆分来看，2021年至2023年，周六福向加盟店销售产品的收入分别为10.75亿元、8.43亿元及20.20亿元，收取服务费的收入分别为5.92亿元、7.98亿元和8.33亿元。

周六福在招股书中也承认，周六福的门店网络主要由加盟商经营的加盟店组成，而其对加盟商的控制有限；此外，周六福还提到，其及加盟商可能会受到知识产权侵权索赔，可能导致产生高昂的辩护费用，并可能扰乱业务。

周六福与加盟商的合作协议通常较短，但加盟商的业绩表现却对周六福有重大影响。周六福在招股书中表示，其特许协议一般为期一年，双方的合作受特许协议约束，虽然有严格的标准筛选加盟商，但周六福管理加盟商活动的能力可能有限，加盟商所采取的一些行动也可能对周六福的业务、前景和声誉产生重大不良影响。

值得留意的还有，2021年至2023年，周六福每年分别有2.08亿元、2.31亿元及2.38亿元的应收账款，呈现小幅上升的趋势，周六福在招股书中也提醒，未能及时收回大部分贸易应收款项可能会对业务、财务表现及经营业绩造成重大不利影响。

外包商的烦恼

由于对原材料的定价没有话语权，黄金珠宝品牌能够拉开差距的根本，还是在于品牌以及设计。这两方面，周六福几乎未能够形成自己的护城河。

长期以来，黄金珠宝行业大部分市场都被周大福、周生生和六福珠宝等港资企业垄断，这几家企业凭借多年的积累在消费者心中已经建立起了相应的认知。反观周六福，作为一个成立于2004年的品牌，名字上难有区分度加之产品设计并不见长，很难与上述几家老字号匹敌。

在招股书中，周六福在谈及业务的不利因素时提到，业务取决于“周六福”品牌的影响力，此外也与委外加工商合作生产所有产品。

周六福目前并未有自己的自营工厂，全部是通过外包代工来完成产品的生产。据招股书，周六福已经在2022年4月停止了自身工厂的生产，全面转向全面委外加工模式。2021年至2023年，周六福委外加工成本分别约为1.57亿元、1.25亿元及1.47亿元，分别占总销售成本的8.7%、6.6%及3.9%。

一位水贝黄金的经销商就对21世纪经济报道记者表示，“周大福、周生生有自己的工厂，在工艺还有设计和普通的市场流通货有区别，两个一样的东西摆在一起就能看出来。但如果不是自有工厂出来的，可以说和水贝的不会有太大区别，消费者自己也知道怎么选。”

没有十足的溢价能力，不仅是消费者，投资者也不一定买单。沈萌也称，周六福品牌还与知名珠宝品牌周大福、六福珠宝接近，不排除创设之初也有一定关联考虑，所以品牌的赋能效用不高、附加值也相对较低，品牌对消费者意愿的影响有限。“品牌力弱，可能会导致收益率低于其他品牌，而市场也会对此给出自己的判断。”