并购如战场，如何达成一场体面的交易？| 36氪专访

文 | 海若镜

IPO和并购的“跷跷板”，再一次发生了倾斜。

“现在一级市场上，越来越多公司选择在更早阶段关注被并购机会。”浩悦资本创始管理合伙人、COO丁亚猛分享道，其正在服务的寻求被并购公司中，既有收入达数亿元人民币的成长期企业；也有创新医疗产品刚拿证、商业化才起步的公司；还有处于临床前阶段的早期项目。

医疗行业资本寒冬已经持续了近三年，IPO通道急剧收缩。上市新规出台后，仅6月A股三大交易所就有106家拟上市企业终止IPO。通过并购或老股转让，加快退出，成为越来越多GP主动或被动的选择。

资本压力的另一面，行业涌现数起大额并购案，普方生物、亘喜生物等接连以喜人的对价，“嫁入”海外MNC豪门，这也让市场对并购退出增添了一些期待。不过头部“尖儿货”相对稀缺，只能代表一部分行情。

医疗一级市场仍面临很大的出清压力，新估值体系处于剧烈的震荡和重构中，需要对市场的残酷程度有理性认知。在买方市场中，卖方资产估值需降到一个合理水平，才可能增强市场流动性，进入良性循环。正如市场上常听到的一句话：“没有做不成的交易，只有成交不了的价格”。

在既往参与的上百亿融资并购交易中，丁亚猛曾服务过投资机构股东方多达50余家、创始人股权稀释至20%、各方利益诉求十分多样的医疗公司；也曾遇到买卖双方对抗激烈、交易近乎停摆的案例；及近期支持天境生物（杭州）完成战略重组的跨境复杂交易等。

近日接受36氪访谈，丁亚猛讲述了他对寻求并购时点的看法、不同买方的类型偏好，及既往的实操经验。“每笔交易发生，都有一定的偶然性和独特性。很多时候，并购能够成功，是因为特殊时点上，有的人看到了机会，而有人看到的是风险；如果每个人都看到同样的利益和风险，那交易可能很难达成。”

买方市场下，何时卖、卖给谁？

据执中发布《中国私募股权市场流动性白皮书2024》数据，2023年中国并购市场交易规模、并购交易事件数量均是近五年的最低点。2023年被并购标的中，有12.39%是医疗健康领域的公司。

经历了资本追捧、烈火烹油的几年，医疗健康赛道积压了大量资产，从2024年上半年的资产交易情况来看，下行走势仍未见底。近期，有多位医疗投资机构合伙人对36氪预测：未来或有50%-60%的医疗公司，将从市场上消失。

丁亚猛认为，对于GP而言，未来一半以上的退出，可能需要通过并购、卖老股方式实现。不过，面对估值体系和退出方式重塑，业内还处于高度不共识的状态。一些投资人会直接表示：所有Profolio的老股价格合适都可以考虑出售；也有不少企业和投资方仍期待：二级市场再次打开大规模上市的窗口。

不过有券商投行部人士对36氪表示，当前政策的引导方向是提高上市公司质量、减少数量。从中期来看，上市窗口不会大规模打开；同时监管层面支持上市公司做优做强，因此鼓励同业并购、产业链上下游并购及“A收A”交易。

“有的企业家已经在坚定而低调地行动，这是为了给自己争取先发优势。而对于某些缺乏核心竞争力的企业来说，如果还抱有不切实际的幻想，错过了战略并购的窗口期，最终可能面临着很严峻的困境。”

当前买方市场格局明确：待价而沽的卖家很多，但想“买买买”且出得起价的买家却有限。

“跨国药械巨头的商业化体系能够覆盖全球市场，在购买biotech资产时，给的估值也是基于管线在全球的商业潜力。中国市场的支付能力规模约是美国市场1/10，如果仅聚焦中国业务的本土买方，大概率无法给出MNC那么高的并购对价。”丁亚猛观察道。

因此，海外MNC巨头、biotech自然是各家争相触及的金主，他们会寻找在全球范围内具备交易价值的创新管线。

国内产业龙头中，以国药、通用、华润等为代表的国央企，以迈瑞医疗、远大医药、爱尔眼科、海尔集团等为代表的民营企业，也是并购实力派。这类产业龙头进行并购时，更看重横向并购的产业协同价值；且普遍更偏好上市公司标的，典型如海尔收购上海莱士，华润收购昆药集团等。

“上市公司流动性强，收购能够利用资本市场杠杆，获得公司控制权，付出的对价其实更低。另外上市公司治理结构相对清晰，定价逻辑也较为简单。“丁亚猛认为迈瑞并购惠泰这类百亿级公司的交易，未来会成为中国资本市场的热点和主流。

另外，有土地财政转型、招商引资需求的地方国资平台，也在围绕当地产业基础、产业链需求，寻找并购标的，以推动地方产业升级，属于有意愿、有资金实力的买家类型。

一些市值处于中腰部的上市公司，也想通过并购培育新增长点，这类并购需求的数量更多，但买家预算约束相对紧张。“对于这类上市公司，我认为当下‘买不如卖’，寻求被并购或合并成某一大平台的二股东，可能是更好的选择。未来市值100亿元人民币可能是一个分水岭，市值100亿以上的上市公司才会有较强的流动性和抗风险能力。”

并购交易中，上市公司卖方可以市值作为锚定上下溢价；但非上市公司的市场公允价值往往缺乏共识，价格评估个性化程度很高，不同类型买方的偏好、报价和出手风格差异显著。简单如人民币基金习惯看PE倍数，美元基金更多看EBITDA等，都会有很多不同。

“在创新药并购浪潮中，横跨中美两地的国际化基金更熟悉全球外资本市场的游戏规则、打法套路，所以是既往的主要玩家。”在丁亚猛看来，投资机构通过低买高卖、赚一二级市场差价的通道不断收紧，并购基金要有更强的资产运营能力。

“当前中国已经产生了一些成熟的并购基金，如早期的外资基金——华平、KKR、凯雷等；以及如今的本土基金——博裕、晨壹、德福、德弘、CPE、Hillhouse等。中国风投基金的学习融合能力很强，当前的历史机遇，也会倒逼一级市场机构加速国际化。浩悦资本也会强化自身的国际化布局，将把以往研究驱动的交易能力和经验放在全球化的背景下再次验证。”

平衡并购交易中的分歧

一场资本交易，最理想的状态自然是每一方都能实现收益最大化，但这种情况，在真实并购案中却鲜有发生。

丁亚猛分享了此前撮合的一场医疗器械行业并购案，被并购企业的股东中有50多家投资机构，各家进入的时间点不同、估值不同、资金成本不同，利益诉求非常多样。说服创始人和投资人，坐上“被并购”的牌桌，是第一步。

这家外科医疗器械公司，当时年收入两三亿元，由于拓展新产品管线需不断投入研发，导致利润迟迟无法增长。既往的数轮融资之后，创始人股权被稀释至20%左右，且身处美国，对国内董事会的控制力大大削弱。彼时，创始人意图收购一家海外器械公司，但遭到投资人股东质疑，双方分歧不断加大。

尽管也有独立赴科创板上市的可能，但对投资人而言，在股市解禁期后、再减持大额股权，监管约束多，且股价不确定性很强。对创始人而言，股权占比低，上市后公司依然面临着同时做创新研发、业绩增长的双重挑战；叠加当时公司主营的医疗器械品类，带量采购已是山雨欲来，政策和渠道推广上也有很多未知数。

所以，对各方而言，被并购成为一个可谈的选择。在买方层面，一家中美双币PE基金愿意牵头拿出数亿美元，来打造横跨微创外科、神经介入、心脏介入等领域的平台型器械公司；已寻觅好有国际经验的职业经理人团队，急需收购一些核心底层资产，上述外科医疗器械公司正好符合其战略要求。

接下来就是如何定价，并通过复杂的交易条款设计，让各方都相对满意。这对撮合交易的服务方而言，不仅是行业、专业技能层面的挑战，也需要洞察人心及成熟的谈判技巧。最终，综合平衡多方的利益需求，丁亚猛促成交易各方完成了这起并购案，事后这家外科医疗器械公司也顺利进行了重组。

撮合交易，关键在于深度理解各方不同的诉求，化解分歧，设计出尽可能多地照顾到最大利益相关方的方案。“在不同时刻，资产接棒到不同类型的投资人手中，大家对投资回报应该有一个理性预期，”丁亚猛称。

不过，商场如战场，在动辄几十亿元的并购交易中，每一个利益方都不会轻易让步，金钱与权力的激烈争抢、人性与欲望的对抗交锋才是常态。丁亚猛在服务另一起并购案时，就曾多次面临买卖双方矛盾激化。

在并购方入场前，这家医疗科技公司已引入了几家知名基金，公司主营业务成长性和盈利性都不错，但创始人盲目扩张，进军多个与主业无关的新业务，甚至不惜将主营业务的现金流投喂这些不赚钱的新公司。当时，尽管投资人股东利益受到一定影响，但因为股权分散且占比低，矛盾一直隐而未发。

彼时，一个资金充裕的买方意图寻找优质医疗资产，上述公司标的有其特殊价值，但风险也很明确。买方意欲全面控盘，卖方却不愿出让控制权，丁亚猛建议买方分两步走：第一步，先投，成为战略股东；第二步，助力该被投企业独立上市；或退而求其次，进一步增加投资，并最终控股。

后续，该买方如愿入局，成为公司重要战略股东。出乎意料的是：不到一年，买方和创始团队之间的冲突迅速激化。双方都为自己利益死磕：收购公司全部股权，成为买方没有退路的选择；同时创始人坚决不愿退出，意欲继续带领公司独立上市。

从最后结局来看，这是一起皆大欢喜的并购案，创始人携现金和荣誉离场，买方全面接盘，改造升级公司业务。但整个过程确实暗流涌动。

并购商战中，时常要用上“胡萝卜+大棒”，利用商业、法律、人性、人情等多种工具，以团结更多利益方，让交易朝着预期方向推进，避免“死局”。

“投行撮合交易，并不只是说拿着计算器看PE、PS多少倍，这些学过金融的人都会做。关键在于如何影响交易的关键决策方，比如什么时候给决策人以信心、如何驱动决策人及时做出选择等等。”丁亚猛将并购交易比作是“平衡的艺术”。在前几年的并购交易中，财务投资人算的往往是并购和IPO哪个更划算的“财务账”；而当行业处于“买方市场”的下行区间时，更需要从产业协同的角度，挖掘、平衡各方深层次的需求，提高并购整合的成功率。

如今，尽管他经手的并购案还有很多，但“不到签约打款，都不作数，最后一刻崩盘的交易太多了。市场上的玩家中，也有一些是非理性决策。”

“交易参与方都明确知道路在哪里时，其实并不一定需要投行参与。投行真正的价值，在于大家都看不到路的时候，能够用创造性的思维、丰富的交易经验去开辟出一条新路，帮助大家形成共识、达成交易。”丁亚猛总结道。

技术驱动的医疗并购浪潮

国内医疗健康行业并购事件不断，也出现几次并购小浪潮。

2016-2018年前后，在“健康中国2030”等政策的助推下，社会资本涌入医疗行业，同时仿制药一致性评价、两票制等医药政策频出，推动着药企、药房、医院等领域的并购交易发生；在“走出去”的大时代感召下，中资企业并购海外医疗资产也十分活跃，典型如复星医药10.9亿美元收购印度原料药企Gland Pharma；威高股份8.5亿美元收购美国器械公司ARGON。

2020-2021年前后，医疗健康资本市场的活跃度日趋顶峰，水大鱼大的行情下，并购交易也相对活跃。典型如迈瑞5.3亿欧元收购海肽生物、海吉亚医疗超17亿收购苏州永鼎医院等。

2024年，“并购”声浪再起。不同于昔日的繁花似锦、遍地黄金，在IPO收紧、医疗反腐加码的今天，驱动并购交易发生的逻辑已经改变。

”最近创新药领域发生的并购浪潮，我觉得主要是技术驱动。从2015年国家支持创新药到今天，十年积累，中国人强大的创业精神和学习能力，使得国内新药团队在1-10层面的创新跑得更快，具备超越国际化水平的能力。近期的BD、并购交易，也说明中国新药企业的平台技术和底层创新，得到了国际主流市场认可。“丁亚猛认为，这种技术驱动的并购浪潮持续性可能更强。

相比创新药，国内创新医疗器械在国际资本市场的交易热度相对较弱，2022年波科收购先瑞达控股权后，少有新案例发生。年初，迈瑞66亿元并购惠泰医疗的控股权，又让很多人对器械并购重拾信心。

“器械巨头通过并购，进入到一个细分领域后，有可能会颠覆既往的市场格局，创业公司在单产品上具备的技术、产品注册等先发优势，可能受到冲击。”面对医疗器械赛道单品天花板低、市场规模有限的特点，丁亚猛认为，器械公司要么能够成为行业整合者，要么尽快被整合，才有望提高抗风险能力，以大公司的身位进入IPO市场。

在基金的主导下，一些医疗器械公司也在尝试”抱团合并“，以发挥各家技术、产品、注册、渠道等特长。不过，这种方式要走向成功，也需要很多必备要素：如耐心资本的长期支持、强资产整合能力的基金团队、高质量的经理人队伍等等。

对于卖方而言，“一家公司核心竞争力在于是否具备独特的长板，这一长板带来的竞争优势能持续多久。有了这个基础，才能够登上并购谈判的牌桌，否则只能被动地被选择。”丁亚猛认为，当下需对市场残酷程度有更加理性的认识，在有路可走时选择被并购，或许可以避免以更激烈的方式退出市场。

对于买方来说，“对产业发展有真正推动意义的并购交易往往是基于创新驱动和价值创造。当我们回溯国外医疗巨头的发展之路，会发现它们往往起势于一步步的并购整合。无论是并购创新企业，收品种；还是并购成熟的上市公司，都应证了’风起于青萍之末，浪成于微澜之间 ’。

同样，目前中国也有一批质地不错的公司，如果大型央国企、地方政府，或大型产业集团或并购基金收购了合适的医疗公司，以之为平台，整合更多具有产业协同效应的资产进来，未来也极有可能诞生中国的美敦力、强生、辉瑞等真正意义上的产业龙头。”在丁亚猛看来，中国医疗行业的并购大时代已经到来，抓住这个时点、这波机遇至关重要。