曹远征：美联储货币政策和财政政策同步转向将带来新的金融风险

曹远征中银国际研究有限公司董事长，中国银行原首席经济学家

以下观点整理自曹远征在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第39期）上的发言

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一、反通胀成为全球货币政策的目标

美国货币政策正在面临严重考验。一方面随着经济从今年下半年开始步入常态，经济增速相对去年或今年年初来说有所下滑。美国季调后实际GDP环比按年率已由今年一二季度的6.3%和6.7%回到第三季度的2%。明年可能会进入常态化的增速。

与此同时，一个多年未遇的现象出现——物价高涨。美国10月的CPI同比增长6.2%，是1990年12月以来最高水平，核心CPI也同比大幅上升4.6%，并且10月CPI环比上升0.9%，为4个月来最高，预示着物价上涨有加速的风险。物价高涨有两方面的原因，一方面是需求拉动，另一方面是成本推动。在需求侧，美国、欧洲在疫情冲击下极度宽松的货币政策特别是对弱势群体的直接财务补助，导致了需求的旺盛，拉动了物价上涨。其中房租的大幅上升就是例证。更重要的是在供给侧因疫情的冲击所产生的前所未有的问题。生产的停滞，供应链的风险以及运输、仓储等各方面因素，致使成本上升，导致了物价的上涨，其中航运价格的飙升就是例证。

经济下行，物价上行这种类滞胀现象是从八十年代开始到现在四十年来未曾出现过的。在这种情况下，鉴于物价快速上升的态势，反通胀可能会成为全球货币政策的目标。事实上多个国家，尤其是新兴经济体，已在过去三个月中宣布央行加息。

二、疫情冲击下美联储形成货币政策和财政政策同进同退的局面

美国货币政策机制发生了重大的变化，现代货币理论（MMT）变成了一种现实，我们称之为第三种货币政策。2008年金融危机前的货币政策基本都是通过影响利率控制货币供应量，但是2008年危机后，利率已经降到0附近，影响利率几乎不可能了。于是，货币政策变成了影响资产负债表的大小，也就是所谓的央行的扩表和缩表。但新冠疫情后情况又出现了重大的变化，也就是基于现代货币理论的新实践，这个实践就是财政和货币政策“穿一条裤子”。财政的国债发行主要是靠央行货币发行来支持，换言之，就是发货币买国债。于是就出现一个很新的情况，货币政策和财政政策几乎是同进同退。过去还有分离操作，现在看来要么一块稳健，要么一块扩张。从今年开始，已经看到货币政策和财政政策正处于同步收缩的态势。

从资产需求来讲，上个月开始，TAPER已经开始实施，将资产购买总量下调到1050亿美元水平，并决定从12月开始进一步加快缩减进程，资产购买总量下调到900亿美元。按照现在的速度大概到明年6月份以后可以完成缩减购债过程。同时，从资产供给来看，财政部也开始减少国债发行，不出意外的话，明年发行量会减少1万亿美元左右。这是同步紧缩。在这种情况下，为了抑制通胀很可能出现经济超调。目前的困惑是病毒变异所带来的冲击可能还需要扩张性的宏观经济政策予以对冲，但与此同时物价又在上涨，现在理应财政货币政策分兵把守，但这种不能分离操作的MMT安排只会产生或全进或全退的效果。这不仅造成了市场预期的紊乱，也成为政策制定的忌惮。美联储和财政部“怀抱琵琶半遮面”的表态就反映了这一点。所谓将加息考虑推迟到2020年下半年，就是期望，或许因疫苗的作用，全球物流可以正常化，因此使成本推动缓解乃至消失，而目前美联储的缩表只是给出一个信号，克服需求拉动与成本推动相互循环的市场预期。但如果未来的情形不是这样的呢？那将怎么办？这构成了全球经济的新问题。

三、货币政策和财政政策同步转向将带来对新兴市场的冲击

自2008年金融危机以来，市场的教训以及监管的加强使杠杆过高的情况有所缓解。四张资产负债表中的居民和金融机构的资产负债表都相对比较健康了，杠杆率有了较大的下降。但与此同时政府和企业的资产负债率依然还在高位。即杠杆率在两张表中下降和在其他两张表中的上升同时存在，于是就形成四张表之间的杠杆墙，客观上使快速去杠杆风险在四张表中的传递困难。去年初，突如其来的新冠疫情使人们担心会爆发类似2008年那样的，以快速去杠杆为标志的金融危机。但是事实表明，穿透这堵杠杆墙是不太容易的，金融市场的波动，仅表现为资本市场，包括股票债券在内的价格涨落，而不是杠杆的快速收缩，表现为负债类金融机构基本无大恙。

如果明年货币政策和财政政策同步转向，不排除资本市场价格还会有大幅的涨落，这种涨落是瞬时的，只要瞬时的涨落不穿透杠杆墙，就不会引起资产负债表的全面衰退，也就不会出现2008年的危机。事实上，前不久因病毒变异，市场担心可能导致疫情的再度恶化，也造成了金融市场的大幅波动，我们认为这种波动很可能成为明年的常态。

然而需要指出的是，在这种常态大幅波动下，即使不穿透杠杆墙，我们也能看到全球市场的分化，主要体现在因汇率分化带来的新兴和发展中经济体金融动荡。基于利率平价理论，美元指数的波动，以及各国货币对美元指数的波动将引起资金流向的变化。如果明年美国货币政策收紧，预示着美元上涨是大概率事件，资金很可能从新兴和发展中经济体流出进入美国市场，这会对新兴和发展中国家带来重大影响，例如最近土耳其里拉大幅贬值。市场担心如果资金大幅度流出发展中国家的话，是否会重现当年拉丁美洲债务危机或者亚洲金融危机。阻止资本外流，这也是新兴和发展中经济体央行率先加息的重要原因。

总的来说，目前世界经济正面对一个新挑战“类滞胀”，在经济增速放缓的同时，通胀水平仍高居不下，从而货币政策转向是大概率事件，转向中带来的风险不容小觑。这既包括疫情带来的不确定的市场风险，也包括MMT实践下财政、货币政策绑定的同进同退政策风险。