CFO大会 | 刘纪鹏：尊重资本、振兴股市是推动经济发展的必然选择

视频：中国政法大学教授刘纪鹏 在第十八届中国CFO大会上发表演讲

当前，我国经济正处于下行期，财政压力增大，就业形势严峻。在这一系列复杂的矛盾中，如何找到有效的解决之道，这是我国经济社会必须面对的挑战。每当经济面临重大挑战时，资本问题总是被推到风口浪尖，而社会对于资本的评价往往存在偏颇，很多人认为企业家是积极的，而资本家则是消极的，资本是无序的、野蛮的，这些观点对于企业经营和管理的影响不容忽视。从本质上看，资本是一种能够创造经济价值的生产要素，它与我们追求的中国式现代化并不矛盾。在竞争和资本的中性原则下，整个社会应认识到资本、土地和人力都是不可或缺的生产要素。要调动企业家的积极性，就必须让他们安心地将资金留在中国。因此，尊重资本、振兴股市，可能是扭转当前经济下行趋势的关键所在。

三个“国九条”的颁布背景与意义

在探讨中国改革的成功与否时，社会各界往往聚焦于技术和制度两个层面。尽管有人质疑中国改革仅依赖技术而未充分利用制度优势，但我们必须认识到，改革的成功与否并不仅仅取决于单一因素。中国改革的显著成就已得到广泛认可，这一成功的关键在于独特的方法论。以市场经济改革为例，我国没有像俄罗斯一样采用休克疗法，即一次性大规模地分配存量国有资本，那会导致高通胀和社会动荡。相反，我国采用渐进式的改革策略，即在保持原有体制的基础上逐步引入新元素。这种“老树发新枝”的模式，使得新元素在原有体制的滋养下逐渐成长，最终通过混合所有制等方式，实现了新旧体制的有机融合，构建了新的制度体系。从方法论的角度来看，正是这种渐进式的改革策略为中国改革的成功奠定了坚实基础。

三个“国九条”的颁布也符合渐进式的策略。“国九条”的颁布大约每十年一次，从共通点来看，这三个“国九条”都是在国家资本市场面临重大转折时颁布的，当时的形势都相当严峻。

（一）第一个“国九条”—《关于提高资本市场的若干意见》

在我国早期的经济发展中，确定国有资本在现代国有企业股权结构上的主导地位无疑是一个历史性的进步。从最初的单一国有股，到逐渐形成国有股的主导地位，再进一步通过混合所有制改革，逐步完成现代公司的构建，这构成了一个完整且有序的发展过程。

然而，自2000年以后，我国开始实施核准制，用友网络科技股份有限公司成为首家通过核准制的企业。从那时起，民营企业开始广泛参与到这一进程中。这就引发了一个值得深入探讨的问题：民营企业是否应继续沿用一股独大的模式？因为这一时期，出现了大量由亲属关系占据50%以上股份比例的上市公司。特别是2009年，创业板的开通降低了上市门槛，人们逐渐认识到，在上市过程中，最大的受益者往往是大股东，他们可以通过减持原始股获取巨大的经济回报。

大股东手中的原始股的价值经历了三级放大。首先是资产评估阶段。上市前，企业的土地、无形资产以及高科技资产都尚未作价入股，这时，它们的价值为零。该企业上市时，资产评估就会释放出这些资产的价值。资产评估是针对总资产进行的，包括土地、库存以及无形资产在内的各项资产，评估增值基本在100%左右，至少也能达到50%，也就是说原价值每股5角的股票至少可以卖到每股1元。其次是Pre IPO阶段。例如，一些创投、风投机构在企业上市前以每股十几元的价格买入价值1元的股票，这笔资金以一元钱计入股本，其余的则计入资本公积金。这样，资产评估的增值和溢价发行的增值都进入了资本公积金。随着资本公积金的增加，每股的资产价值也从1元逐渐增加到2元、3元，甚至是10元、30元。最后是上市阶段。企业在二级市场挂牌交易后，原本每股30元的股票可能卖到每股40元。三级放大的过程被一些人称为“合法的剥夺”。最初民营企业的目标仅仅是筹集一笔资金，但当他们发现最大的收益来自存量股份的价值增长时，大股东减持的行为愈发普遍，股市就是这样发展起来的。

从某种程度上来说，我国第一个“国九条”—《关于提高资本市场的若干意见》，正是在这样的背景下颁布的。2001年至2004年，国家股减持的举措导致股市指数从2223点跌至998点。这是因为当时我国采用的西方海龟理论所倡导的市价减持方式并不适合当时的国情。在我国，每一份招股书都明确规定了非流通股与流通股的区别。非流通股即便市价仅为1元，也无法进行交易，而可交易的流通股的价格则高达12元、13元，这导致投资者在入市时往往需要以高价购买股票。因此，股市经历了长达五年的下跌。当时，中央决策层明确指出，必须从市场价格减持转向对价改革。所谓对价改革，即指当合同双方中的任何一方违反合同约定时，须对另一方因其遭受的损失进行补偿。此外，当民营企业普遍陷入困境时，国有企业亦将受到波及。鉴于当时的严峻形势，国务院及时颁布了第一个“国九条”，其核心在于保护投资者的利益，并尊重我国的特殊国情。

（二）第二个“国九条”—《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》

2014年，我国正面临着第一个“国九条”实施后的新挑战。尽管第一个“国九条”推动了对价改革，却未能准确把握价格机制的核心。当时的规定是“每买十股送三股”，即国有资产监督管理委员会要求非流通股股东向流通股股东支付补偿，形式为赠送股份。这一对价改革方案的设计初衷在于实现市场的公平性，但它存在时间上的不对称性。这是因为当时规定，赠送的股份采取逐步释放流动性的方式，前12个月流通5%，24个月流通10%，直至三年期满才能实现完全流通。

这种安排对市场的预期产生了重大影响。自2007年对价改革方案公布后，股市指数一度上涨至6124点。然而，随着时间的推移，市场预期未能如期实现，导致市场在第二年出现下跌。由于股市主要是基于预期进行交易，因此这一下跌趋势一直持续到2014年，致使股票市场难以恢复元气。

在这一背景下，根据时任证监会主席肖钢的建议，国务院颁布了第二个“国九条”—《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。其首要目标是解决股权分置问题，以符合中国市场的方式推动市场的各项改革。同时，第二个“国九条”还强调了发展直接融资在现代金融体系中的重要性，提出了加大直接融资比例的战略方向，以促进高科技企业和中小企业融资。这一改革举措旨在优化融资结构，为实体经济的发展提供有力支持。

（三）新“国九条”—《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》

在第二个“国九条”发布后，我国政府明显加大了对金融市场的政策调控力度。融资活动在初期规模庞大。然而，随着泡沫经济的膨胀，政府不得不采取紧急措施进行调控，对再融资进行了限制。随后，股市沉寂十年。近期，国务院颁布新“国九条”—《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》就是为了解决当前股市的问题。

首先，新“国九条”的首要任务是将投资者的保护落到实处，这也是其新义所在。这九项措施几乎每一条都围绕这一主题展开，从而凸显了投资者保护在改革中的重要地位。其次，此次改革强调系统性，提出“1+N”模式，即一个“国九条”加上N个配套措施，至今已出台六个。再次，此次改革提出了黑名单制度，过去这一制度主要适用于货币金融领域，针对失信人员，而现在资本金融业也明确纳入其中。最后，此次改革强调证监会要刀刃向内，要对政商“旋转门”和“逃逸式”辞职行为进行严厉打击，明确提出要进行自我革命。

确实，新“国九条”对当前我国股市的发展具有深远的意义。考虑到我国拥有总计超过8亿名（包括2.2亿名股民和6亿名基民）的投资者群体，股市的发展对于实现共同富裕具有不可替代的重要作用。我国政府始终强调在股市发展中要体现人民性、专业性和政治性，新“国九条”的具体内容就是对人民性的最好诠释。为了实现共同富裕的目标，必须改变当前股市中“一赚二平七赔”的局面，将股市打造成为推动共同富裕的“排头兵”，引领投资者走向更加稳健和可持续的投资道路。这不仅是我们的目标，更是我们的责任所在。

金融在中国经济发展中扮演的角色

金融作为一个广泛而复杂的领域，不仅仅是一个纯服务行业，更是与实体经济紧密相连的重要组成部分。历史的经验教训告诉我们，不能仅凭一时的口号来指导金融行业的发展，而是需要从长远的角度来审视金融在中国经济发展中的作用。特别是在当前实现中国梦的过程中，金融行业扮演着至关重要的角色。

在深入分析劳动性收入、经营性收入和财产性收入三种收入形式后发现，家庭财富的增加与财产性收入比例的提升密切相关。随着我国经济步入中等收入阶段，财产性收入已成为关键的收入来源之一。在此背景下，提升财产性收入水平显得尤为重要。我们必须摒弃“价值洼地”的角色，努力跻身“价值高地”，以构建人类命运共同体为目标，吸引全球资本。不管市场如何变幻，只要我国经济保持稳健发展，资本自会汇聚而来。当前部分外资撤离，并非我国股市的必然命运，我们应坚定信心，积极应对挑战，促进经济持续健康发展。

因此，在实现从中等收入国家向高收入国家跨越的过程中，金融行业必须发挥其独特的优势，为居民提供更多的投资性收入机会。这不仅可以促进经济的持续健康发展，还能帮助广大居民实现财富增值，从而共同迈向更加繁荣和富裕的未来。因此，必须全面、深入地理解金融领域的内涵和功能，确保其在服务实体经济的同时，为中国经济的持续发展和居民财富增长提供有力支持。

推动股市稳定、健康地增长

尊重资本、振兴股市，这是化解经济困难、推动经济发展的必然选择。经测算发现，增加1000点股市指数，将带动25万亿元的财富增长，这将对消费和投资产生积极的拉动作用。因此，应该重视股市的发展，推动其健康、稳定地增长，以实现经济的可持续发展。这是一个无需资金投入，仅需制度革新的改革方案。

在当前股市达到3000点的关键节点，其能否继续上涨取决于未来是否有长期的资本流入与更加合理的制度变革。而在当前背景下，制度变革成为亟待解决的核心问题。注册制是我国资本市场必须经历的变革，其方向是正确的，只是在执行方法上存在不足。这一问题的核心在于证监会系统内部，特别是证监会与交易所之间的关系。交易所是克服政商“旋转门”现象的关键环节，证监会与交易所之间的关系不能过于紧密。过去几年，资本市场出现的许多问题都集中在交易所。以注册制为例，过去，社会专家主要参与的是交易所、证监会和地方证监局的“三合一审批”的体制。而现在，主要是中国证监会发行审核委员会，其决策机制也由过去的7:4转变为5:3。在这种情况下，交易所之间的竞争不再是如何为投资者创造更多收入，而是转变为谁能最大限度地垄断上市资源，这种局面显然不利于市场的健康发展。因此，资本市场必须合理规划，下放审批权，实现会所分离，并对现有的监管体制进行深入反思和改革，以确保市场的公平、透明、有效。

我国股市应该以推动股市指数达到4000点为核心目标，并围绕这一目标，制定稳健且合理的策略布局，从而使股市稳固在4000点之上。当前，上交所上市企业市盈率仅为11至12倍，深交所为18至19倍。经过估算，笔者认为将市盈率提升至30倍是完全合理且可行的，这将为股市指数达到4000点奠定坚实基础。

然而，限售股的流通以及量化交易的监管等问题将会对我国股市目标的达成带来一定的负面影响。解决这些问题的关键在于精准掌握方法论，并合理调控经济发展的速度与股市承受能力的平衡。为此，监管机构在决策时须持谨慎态度，确保理论与实践相结合，以实现经济的持续健康发展。积极的资本政策是方法论不可或缺的一环，鉴于其在融资过程中的重要性，资本政策应占据主导地位，比例应提升至75%以上，而非目前的25%。与此同时，为确保社会主义市场经济的优越性得以充分体现，证监会应全面加强对相关工作的监管，并科学合理地规划三个交易所每年的上市数量、融资额和企业数量的分配，从而维护市场的稳定和公平，促进资本市场的健康发展。

还须认识到，我国股市从当前点位继续上涨将面临巨大的困难。为了实现4000点的目标，应当果断采取行动，运用货币政策工具有效救市。针对类似的问题，国际上已有先例，美国采用量化宽松政策干预股市，日本则通过央行直接干预市场。为了解决我国股市的困境，必须将短期的货币资金转化为长期的资本投入，可以考虑由财政部发行一笔专门用于股市基金的特别国债。这笔国债的规模必须足够庞大，远超当前的几十亿元或几百亿元。财政部获得此笔资金后，可向中国证券金融股份有限公司、国家开发投资公司及全国社会保障基金进行注资，从而解决目前救市资金主要来源于银行的问题。这样做不仅有助于减轻银行的资金压力，还能降低因借贷产生的利息负担。这些注资将作为长期资本稳定股市。一旦资金注入，并在股市表现达到一定水平，可通过适当的宣传让广大投资者了解这一积极变化，股市极有可能借此机会迎来积极的转机，并且不需要过多的资金投入。

（本文由记者冯田田根据刘纪鹏的大会发言整理）

来源：《新理财》政府理财杂志2024年第6期

作者：中国政法大学教授刘纪鹏

编辑：皓俊

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