存款“搬家”M1降幅走阔，关注债市机构行为变迁

来源：国金证券研究 固收樊信江

金选·核心观点

一、存款搬家下M1降幅大幅走阔，口径原因放大数据波动，关注数据口径调整

5月M2同比录得7%，增速较上月下行0.2pct；M1同比录得-4.2%，增速较上月下行2.8pct。5月人民币存款增加1.68万亿元，同比多增2200亿元，其中非银及财政存款非银存款同比分别多增8379亿元、5264亿元。

5月M1同比降幅大幅走阔，使“M2-M1”和“社融-M2”剪刀差均明显增加，结合近期资金价格水平来看，我们认为M1同比下跌以及“剪刀差”走阔并不能反映出当前社会流动性存在收紧迹象。M1同比降幅走阔主要源于统计口径狭窄导致的读数波动放大，M1统计口径中不包含居民活期存款，存款利率调降叠加禁止手工补息后，企业活期存款流失拖累M1同比出现连续下跌，表内存款主要流向理财等非银机构。根据普益标准数据显示，4月银行理财规模环比增长2.34万亿，5月再度增长4000亿元，其中非现金纯固收理财规模增长超6900亿元。其次，财政存款高增或源于财政支出后未及时转换成企业存款导致的阶段性时滞。

二、信贷：票据融资“一枝独秀”，信贷融资需求有待进一步修复

2024年5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元。从分项来看，除票据融资外，其余各类信贷新增规模较去年同期均表现为少增或多减，信贷融资需求整体表现低迷。

1、居民信贷：5月居民部门贷款增加757亿元，同比少增2915亿元；居民短期贷款同比少增1745亿元；居民中长期贷款同比少增1170亿元。5月各地地产政策密集出台，地产政策松绑旨在激活居民买房刚需，然而目前政策效果有限，地产政策落地后实际效果尚需观察。

2、企业贷款：5月新增企业贷款7400亿元，同比少增1158亿元；企业短期贷款同比多减1550亿元；企业中长期贷款同比少增2698亿元；票据融资同比多增3152亿元。5月地方债发行节奏有所提速，叠加国债发行放量、特别国债将在5-11月匀速落地，预计将带动企业贷款需求边际回暖，关注财政发力持续行及对企业内生融资需求的改善效果。

三、社融：国债前置发行放量带动社融实现同比多增，关注财政支出进度

5月社会融资新增规模为20692亿元，同比多增5132亿元，前五个月社会融资累计增量14.8万亿元，同比少增2.52万亿元。政府债券和企业债券是5月社融实现同比大幅多增的主要贡献项。

1、企业债券：5月新增企业债券313亿元，前值为1707亿元，同比多增2457亿元。5月企业债券新增融资规模小幅回落，同比大幅多增主要源于低基数。结合表内融资来看，当前企业融资需求较为低迷，原材料与出厂价格剪刀差走阔下，利润收窄、经营压力增加，扩产意愿或不足。

2、政府债券：5月新增政府债券12253亿元，同比多增6682亿元。5月地方债净融资6348.84亿元，同比多增1296.8亿元；国债净融资6921.94亿元，同比增加6154.84亿元。政府债发行放量对5月社融表现形成明显支撑，关注下一阶段政府债供给节奏变化及对实体经济融资需求拉动效果。

四、存款搬家下M1降幅大幅走阔，关注债市机构行为变迁

5月政府债发行放量及票据融资同比多增是支撑社融及信贷表现的主要原因，社融数据总量表现与市场预期基本一致，但结构上仍存在超预期表现，存款搬家下M1降幅大幅走阔、政府债发行放量企业融资需求仍显低迷、居民信贷全面少增，均反映出社会需求仍有待修复。我们认为未来随着防空转及禁止手工补息持续，银行存贷缩表或将持续。5月地方债发行节奏有所提升，国债发行放量有望支撑下一阶段社会融资规模边际回升，关注政府债供给放量对企业相关信贷需求的拉动作用。

金融数据颁布后，10Y国债利率上行1BP，全天下行0.4BP，除7Y国债小幅上行0.3BP外，其余各期限国债利率均出现不同幅度上涨，其中短端及超长端涨幅超1BP。盘内国债利率上行主要源于数据颁布后金融日报发文表示“随着非银机构对债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，这也容易带来债券市场的重复定价”，4月以来央行已9次针对债券利率表态。二季度末受银行考核及理财产品到期等因素影响，理财或面临季节性回表压力，但当前理财产品欠配压力较大，叠加保险保费收入大幅提升，保险或将继续抢配支撑债市需求端表现，预计季末理财回表带来的调整风险或有限。当前可以重点关注存单配置机会。其次，票息合意资产缺乏，久期策略仍为机构必选项，而中长久期信用品种相较利率品种更具票息优势。6月以来中长久期信用债涨幅超越利率债，建议关注机构“拉久期”时品种策略切换带来的中长久期信用债尤其是二永债的投资机会。

五、风险提示

宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。

本文源自：券商研报精选