丁磊“躺赢”刘强东和王兴

作者 | 瀚星

封面来源 | 本站云音乐公众号

谁是中国第四大上市互联网公司？本站和美团的争夺还未尘埃落定。

12月13日港股收盘，本站市值达到5425亿港元，超越了美团的5133亿港元，成为市值第四高的中国主要互联网公司，在本站前面的还有腾讯、拼多多和阿里巴巴。

随后，本站和美团的股价均小幅波动，美团几日后又夺回第四的宝座。截至12月18日港股盘后，本站市值以5169亿港元小幅落后于美团的5192亿港元。

2021年2月，中概股估值站上历史高点。彼时，美团的市值是本站的4倍左右。随后，估值狂欢退潮，从2021年2月至今，KWEB（中概互联网指数ETF）累计跌幅超过70%。而本站凭借“跌得少”接连超过京东、美团，成为中国市值第四高的上市互联网公司。

本站的业务结构相对单一，近八成收入来自游戏相关业务，因此也被称作披着互联网公司外衣的游戏公司。但这份单一，在现阶段却成了本站的护身符。

如果说相同行业的两家公司市值排名互换，意味着时代的更迭、竞争环境的加剧，那么本站市值超越与自己业务毫不相干的美团，则更多意味着资本偏好的变化。

比起仍处在“战争”之中、机遇与危机并存的美团，没有太多新故事，但业务专一、确定性强的本站现阶段更受资本青睐。

一个毛利率约70%的业务，贡献了公司约80%的收入，并且这项业务的收入规模常年稳居国内第二。持有本站的股票，就相当于投资了这样一家公司。

本站的市值在2021年2月达到历史最高点，接近7000亿港元，这在当时动辄破万亿港元市值的中概互联网上市公司中并不算突出。

但随着互联网红利消退，中概股普跌，本站的座次开始发生变化。截至12月13日收盘，本站港股市值达到5425亿港元，超越美团，位于腾讯、拼多多和阿里巴巴之后。

在这场市值的追赶中，本站靠的并不是涨得多，而是跌得少。相较于2021年2月的历史高点，本站市值截至12月13日累计跌去约21%，而美团跌去逾80%，比同区间KWEB的累计跌幅还高出4个百分点。

美团在市值最高点一度站上2.6万亿港元。那时的美团核心本地业务优势稳固，新的竞争对手还未成气候，并且美团通过大举进军社区团购，获得了用户数的显著增长。

烧钱换市场，在那个阶段仍然是资本喜欢的新故事。

但随着本地生活最大的竞争对手抖音的发展壮大，加之在社区团购与拼多多的缠斗，以及其他行业因素的影响，美团的市值开始大幅下跌。

今年的Q3财报发出后，因外卖业务增长乏力、到店业务利润下降、新业务持续大幅亏损等原因，美团股价进一步下跌，财报发出后的首个交易日下跌12%，市值降至5648亿港元，为日后被本站超越埋下伏笔。

相比起美团的无边界扩张，业务结构相对单一的本站，其股价则是另一番光景。

在2022年年底跌至低位后，本站的股价在进入2023年后稳步上涨。截至12月18日，本站年内累涨逾40%，增幅在中国主要互联网公司中仅次于被资本热捧的拼多多。

多家券商也在本站财报发出后给予了公司更高的估值。对于本站的核心业务游戏及相关增值服务，券商普遍给出了未来一年20~25倍的PE（市盈率），这在当下互联网上市公司估值中属于较高水平。

对于本站的整体估值主要围绕游戏业务展开，其中新游戏表现较好、版号发放回暖、以及AIGC在游戏行业的快速落地，都是支撑本站高估值的要素。

市值超越美团后，本站完成了在中概互联网企业中的座次“三级跳”。

2019年8月15日美股收盘，本站以335亿美元的市值超越百度的331亿美元，成为中国第五大互联网上市公司，排在本站之前的分别是阿里巴巴、腾讯、京东和美团点评（2020年10月后改名为美团）。

4年后的2023年8月，本站又凭借年内近50%的涨幅，市值一举超越同期跌幅超过30%的京东，并在4个月后又完成了对美团的市值超越。如果没有异军突起的拼多多，本站将成为腾讯、阿里巴巴之后中国市值第三高的互联网公司。

三次市值超越，既有本站自身的原因，也是对手给了机会。

在整个中概互联网公司市值普遍表现低迷的背景下，本站不像拼多多那样业绩亮眼、吸引资本追捧，但却靠着少犯错默默爬了上来。

游戏业务几乎是本站的全部。

2023年Q3财报显示，本站实现净收入273亿元，游戏及相关增值服务净收入218亿元，占总收入79.85%。与此同时，在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的93.7%。

事实上，自2020年至今，游戏业务板块在本站的整体营收中一直占据75%以上比例，并且这还是一门高毛利的生意。

Q3财报显示，期内游戏及相关增值服务的毛利率为69%，上一季度和去年同期分别为67.4%和 65%。

这种营收和利润结构，让本站的业绩有了更强的确定性。资本市场对于本站的估值也反映了游戏对公司的重要性。

综合多家券商给出的本站2024年估值，游戏业务在本站整体的股价占比大约为95%，有道、云音乐、创新业务及其他的估值占比最高不超过2%。

本站曾经也寄希望于拓展游戏之外的商业版图，但多次尝试的效果都不尽如人意。

2015年，丁磊曾放出豪言称，要通过电商业务，花三到五年时间再造一个本站。依靠旗下跨境电商平台考拉和2016年推出的本站严选，电商曾一度成为本站的新增长点。

2017年，本站开始在财报中单独披露电商业务，这项收入在当年占到本站总收入的20%以上。但在经历了短暂的巅峰后，电商业务增长迅速放缓，且持续的投入也让本站的净利润大幅下降。

2019年，阿里以20亿美元全资收购考拉，本站严选也被整合进了财报中的“创新业务及其他”。在今天的本站财报中，本站有道、本站云音乐，以及不再被单独提及的本站严选，加在一起的营收只有游戏业务的四分之一。

丁磊没能再造一个本站，但从结果来看，当年的及时止损也并非坏事。投入大笔资金，进行无边界的业务扩张，或是在核心业务领域牺牲利润、争夺地盘，已不是资本市场喜欢的故事。

进入2023年，京东在刘强东的带领下卷入与竞争对手的低价战争，美团一面在本地核心商业上迎战快速增长的抖音，一面在社区团购与拼多多近身肉搏。而本站则乘上了游戏行业复苏的东风。

游戏版号经过2021-2022年8个月的停发后，开始恢复常态化发布；本站在年内推出的《逆水寒》手游、《巅峰极速》等新游戏也取得了不错的成绩；此外，游戏作为AI技术最先落地的场景之一，也受到了AI热的助推。

身处其中的本站，只要做到不犯错，就能好过大多数互联网公司。

去年5月，知名资产管理集团GAM的明星基金经理Mark Hawtin曾对外抛出一则新预言。他认为FAANG时代终结在望，MANTA时代正在来临。

FAANG是美国五大科技公司的缩写，即Facebook、亚马逊(Amazon)、苹果(Apple)、奈飞(Netflix)和谷歌(Google)。MANTA则是指，亚马逊、苹果保持不变，微软(Microsoft)、英伟达(NVIDIA)和特斯拉(Tesla)代替Facebook、奈飞和谷歌。

这些公司的业务虽不尽相同，但当它们的座次发生变化，反映的是资本喜好的变化。

MANTA取代FAANG是人工智能、新能源对于传统科技互联网公司的超越。本站市值超越百度、京东和美团，则是资本不再痴迷于狂飙突进的疯狂故事，转而追逐确定性更高的回报。

在互联网经济兴起的早期，本站、新浪、搜狐这些门户网站曾经是领跑者，但它们的光芒很快被BAT抢走，又被之后涌现出的互联网新贵们淹没。

兜兜转转十几年后，互联网红利日渐褪去，作为老牌互联网公司的本站又悄无声息地杀了回来，它手里握着的只有一把名为“游戏”的长剑。