东方证券陷“1元购”漩涡

锋雳 陈齐乐

东方证券至今没有披露一起“1元购”案件。

2021年11月，东方证券与皇氏集团（002329）因自然人徐蕾蕾股票质押业务对簿公堂。该案二审判决显示，皇氏集团有权以1元人民币的价格回购徐蕾蕾质押予东方证券的全部皇氏集团股票。法院认为，东方证券知晓徐蕾蕾与皇氏集团所订立的业绩对赌协议，理应承担相应风险。

1.3亿，1元回购

公开资料显示，2017至2021年上半年，因股票质押业务与东方证券发生诉讼纠纷的总计有29名自然人或法人机构。

最引人注目的莫过于自然人徐蕾蕾质押皇氏集团股票一案。

2015年1月至3月间，皇氏集团与徐蕾蕾等订立了《皇氏集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产协议书》并《补充协议书》。皇氏集团向徐蕾蕾支付现金1.2亿元并发行股份1106.4645万股，购买徐蕾蕾所持有的影视公司“北京盛世骄阳文化传播有限公司（下称“盛世骄阳”）”52.82%的股权。盛世骄阳成立于2009年7月，是一家影视节目整合和发行公司，早期一度被盛大投资。

皇氏集团与徐蕾蕾签订了业绩对赌协议——2015-2017年盛世骄阳的净利润分别不低于7500万元、9000万元、10800万元；其运营收入比例指标分别不低于45%、55%、65%。如果盛世骄阳不能达成上述业绩承诺，则徐蕾蕾本人需补偿净利润差额，补偿方式约定为现金补偿或股份补偿。

后经资本公积金转赠股本，徐蕾蕾实际持有皇氏集团2264.063万股。2016年11月至2017年2月间，徐蕾蕾与东方证券订立了《股票质押式回购交易业务协议》。约定以上述股份中的2063.0767万股进行质押，东方证券向徐蕾蕾融出资金1.3亿元。

2018年4月，会计师事务所出具了盛世骄阳业绩完成情况专项审计报告。其2017年度业绩承诺数10800万，实际完成数为3065.44万；运营收入比例承诺数为65.00%，运营收入比例实现数为31.13%。据此，皇氏集团向徐蕾蕾提出了业绩补偿要求，其可以是以现金方式进行净利润补偿，或者“以1元价格向皇氏集团转让皇氏集团公司股份22405300股”。而这一要求，与东方证券对上述股份的质押权产生了冲突。

2021年11月15日，二审法院广西高院对上述纠纷进行了判决（2021桂民终923号），法院支持了“皇氏集团提出的其有权以1元价格回购案涉质押股票的主张”。广西高院给出的原因有三点。

一是东方证券公司作为专业证券公司、资本市场经营主体，应当知道徐蕾蕾提供质押的股票属于业绩对赌的限售股，在徐蕾蕾不能实现承诺业绩指标时，存在被皇氏集团1元钱回购的风险。二审开庭时，东方证券确认以皇氏集团公告的内容为限，是知悉相应补偿协议的主要内容。

二是案涉质押股票是不可以在股票市场上自由流通的股票，而是设定了锁定期的业绩补偿限售股。即如果业绩承诺方所承诺的业绩指标没有完成，其所获得的股票就要用于业绩补偿。案涉限售股设定的意义就在于业绩对赌，是为了徐蕾蕾业绩承诺而专门设限，在特定时间内不能解禁、不能转让。一旦触发业绩承诺，就要用于特定补偿目的，被投资方收购并且注销。

因此案涉限售股不能等同于股票市场上可以自由流通的股票，不属于一般意义上的种类物。

三是根据皇氏集团与徐蕾蕾签订在前的《盈利预测补偿主合同》《盈利预测补充协议》的约定，补偿责任人徐蕾蕾对净利润补偿的具体方式为优先以本次认购的皇氏集团股份进行补偿，所持股份不足时采用现金方式进行补偿。而签订在后的东方证券与徐蕾蕾的股票质押式回购交易业务协议中，徐蕾蕾向东方公司出质股票的目是用于借款担保，徐蕾蕾应当在借款到期后先返还相应融资款项并支付资金占用费。

因此，广西高院认为，“案涉争议股票存在的被总价1元回购的风险应由东方证券承担”。

判决作出后，2021年11月22日，皇氏集团就对上述诉讼事项结果进行了公告。12月25日，其再次发布《关于回购注销业绩补偿股份减少注册资本暨通知债权人的公告》。

与之形成对照，东方证券至今仍未对上述判决和事项进行过披露。

放贷放成大股东

东方证券在徐蕾蕾质押皇氏集团股票一案中的溃败只是近年来其股票质押业务风控失效的一个缩影。除少数案例外，东方证券很少通过处置质押股票成功收回融出资金。

与东方证券因股票质押业务发生诉讼纠纷的多个自然人与法人机构中，只有涉及ST冠福、青岛中程的融资回收情况相对理想。闻舟（上海）实业有限公司/福建同孚实业有限公司、林文洪及其配偶、林文智、林文昌分别对东方证券负有40500万元、5091万元、12687万元、28310万元的债务。而截至2021年半年报披露，林文智所持的ST冠福股份通过拍卖收回了10421万元，林文昌所持10718万股ST冠福股份通过拍卖收回了21754万元。此外，通过处置贾晓钰、王晶晶所持有的青岛中程股票获得的14834万元被用于偿还二者对于东方证券负有的11500万元债务。

大部分诉讼及债务由于正在走司法程序或融资主体进入了破产清算程序，东方证券无法处置质押股票，或尚未处置成功。

其中，正在诉讼程序中的包括徐蕾蕾（债务金额11903万元，皇氏集团），北京东方君盛投资有限公司（债务金额42500万元，海南椰岛），深圳市老虎汇资产管理有限公司（债务金额47000万元，嘉应制药），上海淮茂股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）与南通元鼎投资有限公司（债务金额41591万元与30633万元，退市刚泰），霖漉投资（上海）有限公司（债务金额10900万元，*ST嘉信），山东东方海洋集团有限公司（债务金额17500万元，*ST东洋），珠海中珠集团股份有限公司（债务金额46100万元，ST中珠）与自然人徐炜（债务金额48300万元，腾信股份）。

由于融资主体进入破产清算程序而无法处置质押股票或已处置后又被法院冻结资产的包括大连长富瑞华集团有限公司（债务金额80000万元，*ST大控），上海郁泰登硕投资中心（有限合伙）（债务金额17000万元，保力新），科迪食品集团股份有限公司（债务金额23186万元，*ST科迪），旭森国际控股集团有限公司（债务金额23870万元，*ST环球），石河子德梅柯投资合伙企业（有限合伙）（债务金额14300万元，*ST华昌）。

此外，对于东方证券来说，“放贷放成大股东”则非常普遍。上海盈方微电子技术有限公司以6900万股*ST盈方抵债（债务金额32400万元），*ST盈方目前已停止上市，东方证券持股比例为8.45%，位列第二大股东。李建国以5841万皇氏集团股份抵债（债务金额40500万元），目前东方证券持股比例为6.97%，位列第二大股东。北京弘高中太投资有限公司以所持2896万ST弘高抵债（债务金额11000万元）；2021年三季报时，东方证券退出了前十大股东名录，交易作价未披露；不过二季度到三季度这段时间内，ST弘高的股价在1.32-2.02之间波动。张庆文与戴芙蓉以所持*ST邦讯抵债（债务金额为18581万元与15000万元），东方证券目前持股6296.19万股，占比26.33%，是第一大股东。汕头市澄海区沪美蓄电池有限公司以所持5610万股*ST猛狮抵债（债务金额56930万元），对应市值约2.7亿元。蔡廷祥以所持3375万股ST文化抵债（债务金额16900万元）。

一位业内人士指出，“股票质押方面，基本上知名的雷，东方证券都踩了。踩一两个是不幸，踩了这么多还说是点背，就说不过去了。”

持续出血的创口

东方证券的业绩快报显示，2021年，其实现营业收入243.73亿元，归属于上市公司股东的净利润53.72亿元，较2020年同比增长5.36%和97.27%。东方证券将业绩增长的原因归为资管、经纪、投行等业务手续费净收入及联营企业投资收益同比增长；以及信用减值计提同比减少。

开源证券发布的研究报告指出，东方证券的“财富管理和公募资管业务先发优势明显”，其预计东方证券“2021年大财富管理业务线条（代销+旗下控股和参股公募基金）净利润达到27亿，同比+41%，利润贡献到达50%”，“公募资管及财富管理业务同比大幅增长，信用减值计提同比明显下降，驱动业绩高增”。

不论是开源证券的研报，还是东方证券的业绩快报，均不约而同地提到了“信用减值计提减少”对利润的积极影响。那么，相比于2020年，东方证券2021年信用减值计提减少了多少呢？

2021年2月5日，东方证券发布《关于计提资产减值准备的公告》。《公告》显示，“2020年下半年计提各项资产减值准备共计人民币25.9158亿元”，其中24.5467亿元主要针对未按协议约定履行购回或补充质押义务的股票质押项目计提资产减值准备。2022年2月9日，东方证券再次发布《关于计提资产减值准备的公告》。该《公告》称，“2021年计提各项资产减值准备共计人民币13.1663亿元”，其中13.1827亿元主要针对未按协议约定履行购回或补充质押义务的股票质押项目计提资产减值准备。比较下来，仅在股票质押业务这一项上，东方证券2021年资产减值计提减少了46.3%。

业内人士表示，风险事件出现后，证监会在开会时口头要求券商们压降股票质押业务规模。监管认为股票质押本质上是放贷业务，而贷款业务应该交由更加专业的银行来做，券商应当回顾主业。2018年下半年后，券商们开始陆续从这一业务领域撤退。

从东方证券的财报中看出来。该公司2017年至2021年上半年，报告期末买入返售金融资产账面价值分别为346.18亿元、281.69亿元、242.07亿元、144.6亿元与133.36亿元。其中，股票质押式回购账面价值分别为311.43亿元、240.94亿元、205.31亿元、163.39亿元与147.29亿元。虽然股票质押式回购仅是买入返售金融资产科目下的一个类别（其他还有债券质押式回购、债券买断式回购），但因为2020年与2021年上半年，该科目的资产减值准备分别达到了惊人的50.34亿元与45.79亿元，因此出现了买入返售金融资产账面价值低于股票质押式回购账面价值的情况。

与业务规模下降同步，来自股票质押的利息收入也出现了大幅下滑，然而奇怪的是，买入返售金融资产减值损失倒不降反升。2017年至2021年上半年，东方证券股票质押回购利息收入分别为20.3亿元、16.62亿元、12.58亿元、5.98亿元与1.13亿元；但是同期其买入返售金融资产减值损失（股票资产占买入返售金融资产比重一直在85%以上）却分别为1.87亿元、1.11亿元、9.73亿元、36.96亿元与2.73亿元。4年半的时间里，东方证券从股票质押这项业务中总计获取了不过56.62亿元的利息收入，但资产减值损失却达到了52.41亿元。

如果算上资金成本、交易成本、人力、办公支出等，东方证券在股票质押这一项业务上可谓“竹篮打水一场空”。

股票质押很难避免踩雷吗？类似东方证券的经营业绩是否是一个普遍现象呢？

这里选取与东方证券同为上海券商、2020年营收规模、排名相近的国泰君安（601211）、海通证券（600837）进行比较。

2017年至2021年上半年，国泰君安在报告期末股票质押式回购账面价值分别为769.26亿元、383.43亿元、303.5亿元271.81亿元与250.28亿元；股票质押回购利息收入分别为35.92亿元、33.32亿元、22.41亿元、18.03亿元与8.73亿元；买入返售金融资产减值损失分别为1.56亿元、6.69亿元、10.38亿元、6.17亿元与-106万元。

与东方证券类似的是，国泰君安的股票质押业务规模也经历了大幅下降，其保有规模一直维持在东方证券的150%左右。与东方证券不同的是，4年半时间里，国泰君安在股票质押方面总计获取了118.42亿元的利息收入，是东方证券的2倍，但是其资产减值损失却仅为24.78亿元，不及东方证券的一半。

再看海通证券。2017年至2021年上半年，海通证券在报告期末股票质押式回购账面价值分别为745.29亿元、556.03亿元、422.99亿元、339.16亿元与321.81亿元。股票质押回购利息收入分别为32.42亿元42.29亿元、34.44亿元、23.09亿元与9.34亿元；买入返售金融资产减值损失分别为1.64亿元、2.56亿元、3.56亿元、8.51亿元与-1.33亿元。

各个报告期末，海通证券的股票质押业务规模基本维持在东方证券的2倍略强。4年半时间里，海通证券在股票质押方面总计获取了141.57亿元的利息收入，是东方证券的2.5倍，但是其资产减值损失却仅为14.93亿元，只有东方证券的28.48%。

值得注意的是，与国泰君安和海通证券相比，东方证券的股票质押业务不仅规模较小，利息收入少，减值损失多，而且在业务高峰过去3年后，国泰君安与海通证券资产减值损失均由正转负、减值转回的情况下，东方证券仍然在持续计提大额资产减值准备。