干预太多 降低外资留在中国的意愿

霸权货币的地缘政治课（联经出版）

从二○○九年周小川的演讲开始，人民币国际化一直往前，但近年来速度放慢。这有三个原因：

首先，中国从一九七九年改革开放以来，在经济上一直打顺手球，缔造了人类历史上最长久的高经济成长纪录；近年来，经济成长速度放缓。随着经济体量变大，经济也越来越复杂，增加了经济管理的困难。中国当局不是不知道这种情况，只是拿不出有效办法。例如，为了肆应二○○七年开始的全球金融危机，中国投注四兆人民币进入其经济，此举虽然维持了经济高度成长（二○○九年达百分之八．七，次年达百分之十．四），但也造成了高负债、管理不实。

二○一六年五月九日，人民日报头版刊出了以「权威人士」署名的文章「开局首季问大势」，这篇文章针砭中国经济，说明政府要做到「去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板」，可是知易行难，六年过去了，中国经济却是反向作为。房地产在二○二一年开始泡沫化，政府、公司，家庭都负债严重。中国面对的问题包括内部债务严重、资产泡沫化、失业率偏高、人口老化，都是结构性的，看来很难解决。疫情清零政策对经济活动更是雪上加霜，因此中国有可能走上日本一九九○年代以来成长停滞的路。一个国家如果让市场认为经济出了问题，它的货币对市场就没那么大的吸引力。

其次，中国的经济发展模式和先前的日本及亚洲四小龙一样，都是采外销带动经济成长。中国因此累积了大量外汇存底。迄二○二二年七月，计有三．二八兆美元，世界第一，是第二名日本的二．五倍。第三章提到美元在第二次世界大战后成为世界最重要的货币，这是因为美国用外贸逆差、援外计划、国外驻军及开放的国际收支资本帐等方式，把美元「送」到他国使用。中国是全世界第一大出口国、第三大的贸易顺差国，再加上资本帐控制，人民币没法被「送」出国外，让他国持有使用。

人民币如果要取代美元，就表示国际贸易的结构都要改变-美国不会再吸收这么多进口货，中国不能再靠大量出口维持经济成长。现在，据估计中国还将三分之一的外汇存在美国政府公债上，继续助长美元霸权。

第三，回到货币的政治基础，英镑、美元能爬上霸权地位都是先从奠定政治基础开始。欧元无法取代美元，也是因为政治基础的问题。政治基础确定市场最需要的法治、财产权的保障、公平透明的交易秩序、有效的政府监管。

中国的市场，不管是股市、债市、房地产市场，都是以党为中心的政治经济体做为其政治基础。当国家经济还有许多潜力没被动员起来，这个政治经济体很有效，精明能干的政治、经济精英可以不受约制地往前冲，达到政策目标。但这个政治经济体有严重的副作用，它会产生贪污，扭曲市场最需要的公平交易机制。因此中国金融市场虽然看起来十分蓬勃，但资金分配扭曲，总体经济效率就打了折扣。

此外，官员升迁要看任内经济政迹，因此官员有动机扩张信用。地方政府的融资平台用土地作为抵押，向金融机构借贷；金融机构认为地方政府不可能破产，因为上级政府不会坐视，也愿意贷款给地方政府。借贷双方都有恃无恐，信用得以快速增加。

国营企业因为被要求做大做好，银行有责任提供政策贷款，双方也是有恃无恐。国营企业的贷款利率就远低于民营企业的贷款利率，但在效率及雇用人数上，国营企业却远低于民营企业。以共产党为中心的政治经济体，主导了中国式的资本主义机制，这个体制采取金融压抑追求经济成长，资金分配跟政治决定相关，因此很难有民主国家资本市场的高效率。

用经济学家艾肯格林的话来说，人民币后面有太多的国家（干预）。政府的限制、市场的扭曲、对财产权缺乏明确保障，降低了外资留在中国金融市场的意愿。中国公司债市的规模已经快达到美国公司债市的规模了，为九．四兆美元对上九．七兆美元，但中国的公司债债市主要由中国的金融机构参与其间，外资只占了百分之五；美国的公司债市却是个世界市场。外国资金不愿大量驻留中国的资本市场，表示人民币很难和美元争霸。（二之二）（作者为国安会前副秘书长）