經濟日報社論／中信金放棄收購新光金的啟示

中信金控。 联合报系资料照

金管会上周一对于中信金（2891）公开收购新光金（2888）股权10%至51%一案，予以缓议，隔天中信金表示将依主管机关疑虑修订收购计划，再经董事会核定，此举引来主管机关的反驳，直指使用缓议的文字虽然委婉，但真正意思就是反对，请中信金不要轻忽主管机关的决心。至此，上周五中信金董事会决议停止收购新光金。

这次中信金公开收购案引发股市、金融发展与监理的重大纷争，也有很多启示。本案最大的争议是收购比率。一旦有超过新光金股份10%的股东参与应卖（合乎目前法规），则中信金收购案成就。假设最后中信金取得新光金30%股权，但10月9日新光金股东会又通过与台新金的合并案（合并后名称为台新新光金控，下称新金控公司），则中信金会换股成为新金控公司的大股东，如此一来将造成新金控公司的治理纷争，以及主管机关的监理困扰。

当出现上述情况，中信金若要再取得新金控公司的控制权，势必还要透过公开收购，此时中信金的财务状况是否能够承受，还是未定之数；而且一定会遭遇新金控公司之公司派的反并购，届时股市势必引发更大的纷争与冲突，实非主管机关所乐见。另一种选择是，中信金提出出售新金控公司持股的计划，但如何进行以及避免对股市造成负面影响，皆是困难的议题。

其次，中信金公开收购新光金一案，对股市的正面作用就是迫使台新金提高出价。台新金于9月11日调高换股比例，从原本1股新光金换0.6022股台新金，调高到0.672股，再搭配利率1.665%的辛种0.175特别股，换算后每股约在14.18元，与中信金开出收购价14.2元（以当日股价换算）几乎追平。而原本宣布的换股条件，以当日股价换算，只有11.14元，远低于中信金的出价。

就新光金股东的立场，当新光金并给台新金未来有综效，那么综效就应反应在换股价格，说服新光金股东支持合并案，这就是并购的资本规则。而非像台新金一直强调对等合并，而保守出价；令人遗憾的是新光金董事会在此合并案为所有股东争取权益的作为，似乎仍有改进空间。

再者，此次中信金拟以部分现金、部分发行新股来收购新光金，虽合乎公开收购法规，但主管机关认为就金控的特性，若属非合意收购又以发行新股为对价，实际收购价格属不确定，潜藏不利应卖人权益问题；故金管会近年来均不鼓励以股票为对价之公开收购。其实，公开收购是否参与应卖，应是股东意志表现，一旦股东认为以股换股不划算或有价格波动的风险，可以选择不参与应卖。主管机关目前对于合意合并案允许以股换股，而非合意收购要以全部现金为对价，是值得商讨的议题；倘若主管机关坚持如此，就应该明文列入相关法规，让业者有明确的依循，也避免未来金融监理的不一致性。

最后，主管机关与媒体报导一直纠结「合意」与「非合意」并购，但这并非金融整并的核心，因为合意与非合意只是代表新光金董事会同意台新金的合并提案，而不同意中信金的收购案而已。金融整并的核心是在兼顾其他利害关系人权益下，由所有股东决定公司控制权的归属。

更何况，目前新光金董事会仍有少数董事反对台新金的提案，而赞成提案的董事对于新光金的持股仍低，因此10月9日新光金股东会是否通过与台新金合并案，取决于赞成与反对方谁争夺的委托书比较多而定。倘若股东会通过合并案，此案的特性值得主管机关在核准合并基准日深思，对于合并后金控的财务体质与对子公司增资承诺，必须有严谨的规范，才能符合主管机关一直强调维持金融稳定的初衷。