「流浪」医药：医药十年里的变与不变

短篇小说《流浪地球》中，刘慈欣以他惯有的冷峻笔锋为我们展开了一场恢弘的「赛博移山」：太阳即将氦闪，人类被迫带着地球向4.3光年外的半人马座比邻星流浪。

放下小说许久之后，笔者忽然发现，过去十几年的医药行业与《流浪地球》有着极其相似的内核：旧的叙事难以为继，人们或主动或被迫地向新的时代迁徙。

其中，对于医药行业来说，旧的叙事是医保扩容，新的时代却是创新与需求升级。

时间倒回十年之前，彼时正是医保大扩容与新农合加入后带动的医药供给资金扩张高潮，当时的行业主线是仿制药或者专科用药的进口替代逻辑，上涨最好的公司也基本上是「面向医保研发」的仿制药龙头。

但是随着医保控费政策的不断推进，包括医保局成立、集采的价格谈判，2018年以后，靠仿制药实现业绩增长的老路走不通了，医药行业的主角已经开始向创新药、创新器械等方向切换。

这种改天换地般的变化之下，曾经勇立潮头的许多医药企业最终走向了截然不同的命运。

医药基金经理作为行业生态中的一环，自然无法独善其身——即使是同一家基金公司内部的不同基金经理，也会因为入行时间不同而形成迥异的投资风格。

换挡时代

小说中，大刘将地球的流浪计划分为了五个阶段：刹车时代、逃逸时代、流浪时代Ⅰ（加速）、流浪时代Ⅱ（减速）、新太阳时代。

而在本轮医药行业变革中，每个阶段的划分并非如此泾渭分明，这也是很多人理不清医药行业脉络的根本所在。原因在于医药行业的新旧动能切换是同时进行的，2016-2022年既是行业对医保影响的「逃逸」，同时也是行业动能向创新与需求升级的切换。

行业基本逻辑变化之后，投资生态也随之改变。

在医保扩容时代，仿制药企独占鳌头，他们的业绩增长往往来源于产品名录扩张，增速虽然不高但胜在稳定，尤其是在行业贝塔支撑之下，头部的好公司似乎具备了穿越周期的能力，所以价值投资大行其道。

但是作为两大新兴主线之一，医药创新却是典型的成长型赛道，打法更偏向于成长股投资，也就是买在基本面出现边际改善的拐点，可以是正向加速后的戴维斯双击，也可以是从负面到正面的困境反转；当然，在宏观经济增速的「地心引力」之下，超预期的高成长几乎无法持续，所以在持股过程中始终要留一份清醒，警惕基本面的边际减弱。

对于习惯了「长期持有，淡化择时」的老一辈医药基金经理来说，这显然是一个不小的挑战——认知与沉淀固然是他们的优势，但如果不能及时做出改变以适应新的市场环境，那么以往成熟的投资框架也将成为桎梏。

吴兴武进入基金行业是在2009年，以医药行业研究员以及基金经理的身份，他见证了中国医药产业几次完整的产业变迁，所以对行业的变革有着深刻理解。

早期的吴兴武更倾向于自下而上深度挖掘、精选好赛道中具备较强护城河的个股，尤其看重企业的长期增长能力，而相对淡化短期的股价波动。

但是在医药行业的剧变之中，吴兴武的选股思路也在变化。他在2022年的定期报告多次提到，企业的经营能力是自己最为看重的要素，但政策扰动和景气度变化等外部因素也是影响企业发展和股价波动的关键变量。

例如，在政策或者行业景气度的「好风」之下，一些小型企业也可以「直上青云」一跃成为中大型企业，公司内在发展也会更加完善，并在更长周期中实现更好的成长。

所以，现在的吴兴武重视企业的长期竞争力和企业价值，但也会顺应行业周期和行业景气度的变化，对持仓做出适度调整。

相比之下，新生代基金经理的认知深度虽然有待加强，但因为本身就成长在行业逻辑改变之后的市场环境之中，所以往往会形成更适应新时代的投资框架。

同样是广发的基金经理，段涛和王瑞冬在医药投资上就有着更鲜明的新生代印记。

段涛入行是在2015年，彼时已是医保扩容的尾声，随着一系列控费措施的落地，仿制药日薄西山，与此同时，在政策引导之下，创新医药却开始从「星星之火」转化为「燎原之势」。在这样的市场环境之下，段涛选择积极拥抱创新医药，所以从一开始就更倾向于通过跟踪行业中观和公司微观的边际变化，去抓住个股的最佳成长周期。

从「好公司」到「好成长」，段涛的关注点除了长线选股的基本面因子以外，会更侧重于驱动医药企业高成长的来源，比如创新药创新器械公司的新产品和新适应症获批，以及医疗服务和消费医疗行业的需求扩张、景气度高等等，以匹配当下医药行业投资的大气候。

但是，能够及时认识到时代变革的始终只是少数，习惯了旧时代线性叙事的人们，在新时代的潮流面前不可避免的进退失据——从一开始犹疑不定，到后来斗志昂扬，最终滑入迷茫。

存量时代

《流浪地球》中，加速期只是为了「赶时间」，为了顺利泊入比邻星的轨道，还需要用进行减速，医药行业也遇到了相似的困境。

2019-2021无疑是医药行业蓬勃发展的三年，但是基本面增长的快，市场预期膨胀的更快，尤其是新冠疫情催生的一系列新需求干扰了人们的判断，最终导致无论是医药产业还是医药投研都出现了产能扩张，远远超过了新时代的需要。

其中，产业投机的存在导致行业中的一些超额收益消失，美联储加息后创新药融资断崖式下跌叠加新冠相关需求骤降，更加凸显了行业的产能过剩；而创新药出海不顺、降价过快也让人们开始重新审视行业的盈利预期，泡沫破裂，医药行业进入「存量时代」，投资机会减少。

与此同时，投研端产能却显著增加，卖方医药研究员总计将近400人，买方医药主题的主动管理型公募基金也增加到了100多只。

于是，行业不可避免的陷入内卷，很多人开始担忧医药投资已经不存在阿尔法。

的确，2021年之后的很长一段时间，二级市场都笼罩在机构抱团的余威之下，投研资源集中在行业中的白马龙头，导致这些「明星公司」基本面被挖掘的相对充分，同时估值并不便宜，所以没有太高的预期收益率。

但如果仅仅因此就质疑医药投资的阿尔法显然有失偏颇。

实际上，在主流视野之外，仍然有很多未被充分定价的价值洼地，比如过去两年，王瑞冬在医药方向的超额收益主要来源于一家非常细分且不起眼的中药贴膏剂龙头。

王瑞冬的本科专业是生物科学，2012年入行的他，看了8年医药再转做投资，选股上更偏价值成长风格，体现出逆向布局的耐心。

如果用一句话来概括王瑞冬的投资思路，应该是「寻找三低的长尾行业龙头」，也就是低政策敏感度、低估值分位和低机构持仓，同时还应该是长尾行业冠军。

当时买入贴膏剂龙头，就是看中了其产品偏消费属性大部分院外销售，价格受医药政策影响较小，同时受益于老龄化和颈椎病年轻化，市场规模虽然不大但增长不错。

而标的公司在贴膏剂市场的份额大约在30%，当时还做了股权激励，披露了明确的增长目标，同时股息收益率3-4%，综合判断公司的长期价值明显被低估，于是在买入之后在两年时间里获得了较好的超额回报。

时移世易，经历了两年多的调整之后，王瑞冬认为，一些龙头企业的估值已经消化较充分，开始逐步具备性价比，所以之后会更乐观一些，把大公司也逐步纳入备选池。

新医药时代

地球从进入"减速时代"到抵达新家园进入新太阳时代，需要经过700年的时间，医药行业「减速期」显然并不需要那么漫长。

事实上，尽管医药行业经历了失落的两年，但目前集采的影响已经进入尾声，旧时代的余晖逐渐消散，而创新方向在经过两年多的韬光养晦之后，已经具备了进入新时代的基础。

但在新的形势之下，也有新的挑战。

比如，过去一年国内一系列头部biotech企业的产品陆续在FDA审批中的折戟，预示着国内企业出海依然道阻且长，因此，即便不同企业、不同品种都在讲述相似的出海故事，但研发效率和执行能力的差异会让创新药企业在海外市场的增长上呈现出天差地别的分化。

又如，在美元高利率压制之下全球创新药融资仍然没有抬头，同时受地缘政治等因素影响，全球药品供应链在东西方重构的趋势在悄然发生，这就让国内CXO企业的海外建厂战略遭受着比以往更严峻的挑战。

再如，前段时间的医药反腐，让本就信心不足的市场愈发担忧各个医药上市公司的短期销售节奏，与此同时，过去一些通过销售驱动取得一定市场地位的医药公司，也需要重新去定义自己未来的护城河所在。

但如果我们跳脱出短期的不确定性，回首过去十年「流浪医药」中的变与不变，自然会发现未来未必有想象中那么好，但也不会如想象中那么糟。一切或许就如吴兴武所言：

作者：张伟栋

编辑：张婕妤

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