书评丨日本如何走出资产负债表衰退

郑扬洋

对于全球经济衰退，著名投行首席经济学家辜朝明有一个“资产负债表衰退”的理论，2009年以《大衰退：宏观经济学的圣杯》为题出版之后，立即成为经济学界的经典。该理论较好地解释了2001年互联网泡沫破裂和2008年金融危机之后会出现的情况。后来，辜朝明在《资产负债表衰退:日本在经济学未知领域的探索及其对全球的启示》一书里重新修订和完善了这个理论模型，由上海财经大学出版社引入了国内。

1990年日本经济泡沫破灭，从此陷入长达二十多年的经济衰退。书中，辜朝明针对这一时期日本的经济与社会状况，系统性分析了由资产价格泡沫破灭所引发的经济衰退传导路径，评估日本政府在不同阶段为扭转经济趋势所采取的政策措施的效果，并且对传统宏观经济学思想进行了补充。如今，全球经济经过疫情的冲击，也许能给我们带来一些思考和启发。

辜朝明的理论是从资产泡沫破灭作为一个经济体衰退周期的起点，依次将出现：由于政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵，政府不得不依靠财政政策来维持总需求。企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。与此同时，由于企业将原本用于偿债的资金流转为投资，使得经济开始回升。企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。小政府受到欢迎，财政整顿开始实施，货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。经济形势日趋繁荣，私营部门充满活力，重新找回自信。

辜朝明指出，这样一个周期前后至少也要经历两代人，或者60年左右才能完成。一个先例就是美国大萧条，直到1959年，美国的长短期利率才又重新回升到20世纪20年代的4.1％，这说明企业抵触借债的情绪可以持续相当长的时间。当然在泡沫比较小的情况下，修复受损资产负债表所需的时间相应就会短一些。同时，其政府能否针对本国经济的状况采取适当的措施也是决定一个周期时间长短的关键。

在企业都在急于偿还债务的情况下，私营部门资金需求的消失会导致货币政策失灵。作者提到，日本众多的商业银行在1998年拒绝申请注资。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因此只能反其道行之，于是财政政策的实施成为必然选择。在这种情况下，只要日本政府能够持续执行适当的财政刺激政策，那么整体经济和股票价格即使在这个阶段也能够保持增长。而回顾美国应对房地产市场泡沫破裂后的做法，如果按照被动做法，即政府不干预经济复苏，那么就需要相当长的时间，这个衰退周期才能走完；而实际上，美国采取的是积极干预的对策，即通过量化宽松为经济体系注入大量资金，抑制了企业和家庭去杠杆的动机。

资产负债表只有经过一定程度的修复，才能给企业减轻负担，获得继续前进的动力。一旦企业完成资产负债表的清理，它们就可以将原本用于偿债的资金用做前瞻性项目的投资，这种转变会有力地推动经济的增长。相反，不清理负债而持续加杠杆的做法犹如给身体极度衰弱的病人进“大补药”，病体并不受补，迟早崩溃，而后果将远超前次危机。

辜朝明的资产负债表衰退理论起初主要讨论了货币政策对解决这类衰退所起到的积极作用。近年来，他也开始关注财政政策对于资产负债表衰退的影响。他尝试用该理论框架解释疫情后经济与社会所面临的挑战。他从资产负债表衰退和全球资本竞争入手，认为当经济体遭遇资产负债表危机时，尤其是在私营经济在缩小债务的时候，财政政策应该发力。

辜朝明认为，在泡沫破裂或疫情之后，即使降低利率，私营企业的资金需求也低于银行储蓄。而为了避免经济陷入通缩螺旋，政府必须实施积极的财政刺激，并担当起最后借款人的角色。作者指出，1995年和1999年日本两次经济复苏都得益于强有力的财政刺激。同时也澄清了一个误会，很多人将辜朝明的观点简化为加大财政刺激。而辜氏的真实意思是财政政策只有在特定阶段发力，才会产生重大作用。财政政策应该在企业不愿意借贷或缩小债务的时候出手，即“当私人部门最小化债务时，才应该进行财政刺激”。

这一建议仍未超出资产负债表式衰退理论的框架，只是更加明确了积极财政政策发力的前提条件，是政策执行者能够准确判断所处阶段，而且能够在财政刺激奏效之后及时收手，即危机时果断出手，危机后果断收手。但是这个理论仍有缺陷。作者没有考虑到影响私营经济在疫情后加大投资的另一个障碍是对短期未来经济复苏的预期或信心。其实我们也见过不少灾后积极重建的案例，也并非都是由政府驱动的。辜氏理论面临的一个考验是，在私营企业信心低落的情况下，积极的财政政策是否能如愿达到刺激和加快恢复经济的效果。再深入一步，财政投入的大量救市资金，是否真正会流入实体经济，而不是陷入流动性陷阱或在其他投机领域里空转套利。