私募股权的投资费用丨私募股权系列5

基金经理和GP通常有三种方式赚钱：管理费、收益分成、服务费。

虽然我觉得不合理，但也这么干了这么多年。

一、

这些收费不合理？

先说管理费，就是承担了整个管理团队的运营成本，工资、差旅、日常支出等。一般都是LP按投入资本的比例支付，常见的是2%。也会根据项目周期波动，投资周期结束之后，管理费会下降嘛。

收益分成的话，很多人也叫附带权益，就是收益率超过某个“值”后，大家一起分超过的收益，这个是投资之前事先约定好了的。不同的基金“补偿”得结构会不一样，而且美国和欧洲的分配方式也有区别，这个就不细讲了。

国内的话，根据具体的基金公司情况定，新的玩法也比较多，主要还是因为基金本身含有的项目数量的不同。

二、

普通合伙人的收益

在美国，一般普通合伙人的比重在1-5%，会要求“风险共担”，但是在国内市场，很多项目里，如果GP比重没有20%，LP都是不愿意投资的。这种情况，在美国，长期只有贝恩资本才这样。不过这个重比例在国内，有好处，也有坏处。

好处是，不怕GP耍赖，最后完全不管项目，或者先跑了。哪怕是GP要承担无限债务责任，但是国内好像曾经有些GP也不在乎这些，所以重比例也算是一个内地特色了。但这也让真正好好做投资的GP茫然了——为什么我不自己投？我要你们这些LP干嘛？

当然，当你这样赌气想的时候，资金占用的情况就复杂了，能投资的项目数量大概率会减少。所以，如果不是有超高的“超额收益，GP的投资动力会不足。但是美式的低比例GP也会有问题，这会潜在影响投资公司不断追求交易规模和投资规模。

举例：如果一个公司以1000万美元的价格被收购，之后以3000万美元的价格转手，资本利得将达到2000万美元，或者说为200%；如果忽略其他所有费用，附带权益将达到400万美元（2000万美元的20%）。

当交易规模更大时，收益降低（从比重角度看）附带权益的绝对数额反而会上升。比如说，如果一个公司以10亿美元被收购，又以15亿美元被出售，则资本利得为5亿美元，或者50%。假设分配门槛相同，则普通合伙人会得到5亿美元的20%，也就是1亿美元。

耶鲁基金会的投资部门主管戴维•史文森（David Swensen）说过：“附带权益本应成为实现收益的动力，绩效奖励也只应该在实现了好的收益之后出现。人们应该看到投资者在向普通合伙人提供资本时是有机会成本的。但这个行业现在偏离得太远了。随着基金逐渐变大，管理费用取代附带权益成普通合伙人收入的主要来源。他们不再积极并尽最大的努力来寻找最完美的投资机会，反而开始倾向寻找最安全的交易。”

三、

监管、交易、咨询费用

私募股权公司 Alchemy Partners 的创始人乔恩•莫顿（Jon Moulton） 说过：“利益统一的难点在于支付的费用太高，这意味着即使投资者并不满意收益水平，管理者仍然可以过得很好。我非常惊讶基金管理模式竟是如此单一。为什么这个市场上从来都没人采用类似于共同基金的模式呢？”

包括监管、交易和咨询费用在内的其他费用也随着时间出现在了私募股权的系统中。虽然必须要承认的是普通合伙人实现的这些收益中经常从有限合伙人的管理费用中被扣除，但是这种“双重收费”的确是有问题的。

这么多的交易费在不断增加，GP的权利在慢慢变大。这里面还可能存在一个认购费，和管理费一样，会被提前支付出去。

四、

退出和分红

而且在退出的时候，投资人肯定是希望得到现金返还和现金分红，但有些基金也会用股权分红。我拿美国证券交易委员会的要求来说明这个情况的好处。

即使在锁定协议失效之后，现有股东也不能在IPO完成后的一段时间内出售自己所持有股票，通常这段时间为6个月。私募股权公司被看作有内部信息的人，而证券交易委员会限制内部人交易。

所以私募股权公司要实现流动性需要很长时间。如果股份直接分配给有限合伙人，那后者将不会受到证券交易委员会的约束：他们通常不被认为是内部人。因此，有限合伙人可以迅速出售他们的股权。

第二个原因是价格影响。在IPO同时或之后马上出手大量股权对股价将会有负面影响，因为股权出售也是一种暗示。当然，有些公司还会在乎他们的投资报告的内部收益率，只要不是现金分配，基金就能有更高的“名义收益率”。在投资者不是那么“聪明”的市场，我还是比较认同这个思路的。

这样做，可以让股价保持较高的水平，间接提高投资收益率，也让超额收益会更高，更快达到GP的预期。但这样可能在税务上和会计工作上增加很多成本，一般合伙人也不会觉得投资变复杂了。

当然，所有的行为都是因为私募股权对他投资的标的有很强的信息优势，能够获得机密的财务信息和业务信息，他们的工作就是要和公司的管理层紧密联系。

终章、‍‍

私募股权的长远眼光

今天聊了很多私募股权花费的问题，也牵扯到LP的利益，但我们不得不承认私募股权所带来了，特别是GP所带来的不仅仅是资金的帮助，更多的是信息和发展视角。私募股权越来越偏好那些不需要大量资金支持的企业，因为私募的所有权能带给这类型的公司更高的管理水平和战略理念。

这还没有说到私募股权的加杠杆能力——他们和银行之间的关系，统一利益的能力——避免股东之间（或管理者）可能会发生的利益冲突。所以，利益驱动在前，而价值驱动让路更长远。