Tradeweb亚洲区总裁孙晨：中国市场有其独到特点，资产配置机构应抓住国内资管市场换挡期机遇

财联社9月27日讯（记者 林卓然）中国的资管市场，换挡期已经到来。

可以看到，当前资管格局，资金“堰塞湖”与“资产荒”并存，股市供需结构转变，叠加中国金融高质量开放与资管智能化的浪潮滚滚而来，机遇与挑战并存，境内外的投资者们对此的看法趋于一致，并正逐渐达成共识。

作为全球领先的金融基础设施平台，Tradeweb在海外市场的交易平台上包含了央行、主权基金、大型资管机构等主要对象，在国内市场，Tradeweb也有幸参与了服务于中国金融市场互联互通的具体业务，助力中国金融市场高质量对外开放，因此Tradeweb将从两大视角出发，深入看待市场状况和其间的机会。

9月20日，在财联社、陆家嘴管理局联合主办的“2024上海全球资产管理年会”活动期间，Tradeweb亚洲区总裁孙晨接受了财联社专访。孙晨具有丰富的资管从业履历，在纽约、伦敦、香港等知名金融机构均有丰富金融行业管理经验。在2021年1月加入Tradeweb担任亚洲区负责人兼董事总经理后，迅速将亚洲发展重心落子中国。

在他看来，中国资管行业已经进入了换挡期，或许正迎来一场“文艺复兴”，市场机构应将中国作为全球资产配置的重要选项。

外资经历了资本市场的沧海桑田，孙晨站在外资资管视角下，深入剖析中国资产管理行业现状、面临的挑战及未来的机遇。

“堰塞湖”与“资产荒”并存

目前，中国资产管理行业正面临着资金“堰塞湖”与“资产荒”的双重困境，宏观场景下，现实有点“骨感”。

孙晨指出，这一困境，主要表现在国民经济四大部门（住户、企业、政府、进出口）持有现金占GDP比重相对较高，大量资金以储蓄的形式存在。而投资领域难以发现合适的投资标的，这种现象导致中国资产管理行业管理规模（AUM）增速放缓。据测算2023年末中国资产管理行业管理资产规模约为140.64万亿元，较2022年末（136.41亿元）增加约3.10%，低于同期名义GDP增速（4.6%）。资管AUM增速低于GDP增速，是资产荒的真实写照，揭示了行业内部存在的结构性问题。

关于中国资管行业的“堰塞湖”与“资产荒”现状及成因，孙晨分析，一是，基金弱表现、市场高波动，叠加投资者习惯性持有收益高预期，导致现金存储成为最优先选择，形成了现金储蓄“堰塞湖”；二是，房地产市场的调整迫使投资者把目光转向其他投资渠道，但是当下国内市场货架又没有合适的替代产品，这也是国内资产荒局面的实质。而海外投资受到合格境内投资者（QDII）额度等政策限制，且中国资管行业在海外投资方面存在学习曲线，间接影响了中国投资者在全球市场配置能力，加剧“资产荒”。在这些因素共同作用下，中国资产管理行业发展空间受到限制，导致资管机构陷入尴尬窘境——资管行业夹在中间，无所适从，拔剑四顾心茫然。从资金、资产两端来看，当下是资管机构大展身手的时代，但传统的资管模式和产品存在差距，需要寻找驱动转型的新能力。

危中有机，中国资产有独到的Alpha优势

外资资管的存续时间更长，经历了资本市场的星辰变幻、沧海桑田，站在国际资本的角度，其着眼“短线重机会，长线抓机遇”的基本逻辑。

孙晨指出，基于对中国经济长期增长潜力的信心，外资总体上对中国市场持有相对积极的态度。中国市场作为弱有效、大市场的特性，为外资提供了丰富的投资机会。然而，中美关系、俄乌关系等地缘政治事件增加了投资的不确定性；外资资管虽然有一定投研基础，但离中国市场的核心信息圈仍有一定距离，存在市场信息不对称，同时，外资资管在中国的成本较高，决策链较长，品牌效应相对较弱，这些是外资进入中国市场时面临的一些挑战。外国资产管理公司可能需要重新评估他们进入中国的最初目的：建立全方位能力并最终从国内参与者手里分一杯羹；获得能反馈到全球知识库的中国洞察力；建立销售中心，将“全球资管产品货架”与“本地资管产品分销”连接起来。

站在外资角度，孙晨将中国的资管行业基本面概括为：危中有机，未来可期。具体存在以下几方面机遇：首先，国内投资者在房地产这一资产类别中投入比重较高，房地产行业在中国经济体量中占比较大，是全球投资者长期以来对中国市场担忧的“达摩克利斯之剑”，实际上为中国股票的估值设定了“隐形天花板”。现在随着房地产市场的调整，估值的“隐形天花板”效应逐渐消失。这促使企业的利润来源更加多元化。这一变化对外资来说是一个积极信号，表明中国企业的商业模式正在向更稳健的方向发展。想象一下，在不久的将来，中国市场有着多元化的增长驱动因素、减弱的周期性干扰因素，房地产的“达摩克利斯之剑效应”逐渐减退，再叠加连续性、大规模的货币、财政政策注入支撑。那一刻，中国股票是否应该享有更高的倍数？相信下一个上升周期可能会更长，且峰值远高于历史。

其次，从股市基本面来看，孙晨提到，历史上国内股市的三个低点分别出现在2008年、2015年以及最近一段时间，显示了市场周期性的波动。虽然同为低点市盈率，但与前两次不同的是当下更高质量的盈利。尽管企业的整体利润水平尚未达到理想状态，但其财务健康状况有所改善：成本降低、杠杆比率下降、增加分红以及现金流优化，未来行情迎来修复时爆发力会更强。最重要的是，资本配置更多地倾向于股息和回购，这对股东更友好。沪深300现在的股息收益率高于国债收益率，这是历史上的第一次。这些因素都是外资在评估投资机会时重视的关键点。

三是，经济增长与股市表现的关系。孙晨表示，虽然中国经济增长速度有所放缓，但这并不意味着对股票市场表现产生直接的负面影响。实际上，A股的表现与中国GDP增长之间并不存在必然的正相关关系。投资者应更加关注企业的内在价值及其成长潜力，其他因素同样重要：盈利质量、资产负债表实力、股息、回购、商业模式的周期性等。

从全球配置的角度看，孙晨指出，对于外资而言，中国资本市场是一个独立存在的巨大的资产类别，理解并把握住这些变化中的机遇至关重要。中美贸易脱钩压力下，中美双边供需关系有所偏离，给中国出口主要目的地国家（主要是发达经济体）带来通胀压力，中国则面临“出口挤压”带来的通缩压力。这导致了政府两种应对思路：一边是在发达经济体提高资本成本来抑制通胀；另一边是中国国内降低融资成本来刺激国内需求。

孙晨表示，流动性并非通货膨胀或通货紧缩的根源。货币政策的效果有限，导致发达经济体“压通胀”和中国“拉通缩”的两场战役硝烟弥漫、异常复杂。这一系列影响下，使得中国和其他发达市场之间的利率周期呈现“反向异步”局面，使得中国资产与其他主要经济体市场之间的相关性较低。另一方面，中美贸易脱钩压力下，中国企业自然将贸易地重新定向到非美国市场，特别是新兴市场。因此，全球对中国人民币资产的配置正从机会性投资转变为结构性需求，未来存在巨大的双向配置缺口，预示着强劲的配置动能。

“从外资角度看，中国市场存在独特优势，中国市场的弱有效性和深入的研究分析相结合，可以为投资者提供获取超额收益（Alpha）的机会。”孙晨认为，相比之下，发达国家市场中Alpha的机会较为稀缺，因此被动投资产品如ETF受到更多青睐。由于中国市场的规模庞大且相对不完全有效，加上深入的投资研究，使得中国市场成为获取宝贵Alpha的重要来源。这不仅对专业投资者具有吸引力，也为寻求超越市场平均水平回报的投资者提供了机会。

立足长线视角，中国资管市场或迎来“文艺复兴”

站在外资长钱视角，中国资管市场行业机遇值得关注。孙晨表示，从供求关系看，国际资本将中国股票视为一种投资产品，而这一产品的供求关系呈现出积极态势。在供给端：一方面，IPO审核趋于严格，另一方面，质量较差的企业逐渐退出市场，导致整体供应量减少。在需求端：从需求角度来看，中国家庭正处于大规模资产配置转型的十字路口。来自房地产和理财产品的巨额财富现在需要寻找新的投资资产类别。随着超长期国债收益率掉下2.5%的关口，叠加资本账户管理，国内股票市场成为为数不多的选择。众所周知，对于任何供应减少和巨大需求即将到来的产品，它的估值只有一个方向，那就是上涨。

“从长远角度审视，外资机构考量中国市场是否正处于一个转折点（Inflection Point），中国资管行业是否正迎来一场文艺复兴。”孙晨认为，大量的闲置资金如同堰塞湖中的水，一旦释放，将重新塑造资产池。这些资金转化为资产管理规模（AUM），伴随着产品创新的多样化，不同机构采取各自独特的策略以适应新形势。危中有机，在当前的转型期，能够抓住资管行业机遇的机构将脱颖而出。这不仅是一场关于策略和创新的竞争，更是对市场洞察力和适应能力的考验。谁能在这一“换档期”中抓住机遇，谁就有可能在未来的市场中占据有利位置。孙晨强调，为了应对资金从储蓄向新资产类别转移的趋势，资管行业需加强产品创新，把握住行业转型的关键时期。

谈及人力资源和竞争，孙晨提到，2019年中国金融行业雇佣了超过800万人，自2008年以来翻了一番，为行业提供了足够的人才以供增长，人才库足够大，资管最终是一个以人为本的业务。产品方面，现在国内投资者对QDll产品有显著的兴趣。中国机构和高净值投资者多年来一直在攀登投资中国境外的学习曲线，受到企业和财富扩张的推动。现在是全球资产管理公司在岸参与这一细分市场的时候了。对QDll产品的强烈需求和国内市场的疲软表现推动了零售、机构向外看。QDll配额目前有限。然而，这可能是外国资产管理公司在中国快速建立品牌的捷径。

把握中国金融市场高质量开放新局面

孙晨指出，中国企业正逐渐扩大其海外业务，预计将加快人民币国际化步伐，全球对中国人民币资产的配置正从机会性投资转变为结构性需求。海外业务的扩大将促进企业寻求多元化的市场布局，降低需求波动风险。同时，中国金融市场的高质量开放，监管政策和互联互通基础设施的不断完善，为海外资产管理机构的参与创造了有利条件。

“激烈的竞争形成了向外发展的强大驱动力。同时，也促进了技术和服务能力的溢出，使中国企业变得更加优秀，生存能力更强，吸引外资的关注。特别是那些即将成长为和已经成长为跨国品牌的中国跨国公司（China MNCs，Multinational corporations）。”

孙晨表示，这些公司在全球范围内的业务扩展能力和品牌影响力不断增强，将增强产量和成本的可控性，并促进多地区研发活动，打开中国股票估值上限。中国企业展现出了强大的韧性和持续发展的潜力，无论是对“一带一路”沿线国家、欧美市场还是其他海外市场的拓展都充满信心。而中外资管行业都在密切关注中国企业出海带来的投资机会。

孙晨指出，从数据上看，目前，沪深300指数成分股企业的海外收入占比约为15%，而标准普尔500指数为41%，日经225指数为56%，显示出中国企业在海外市场的收入占比有较大的上升空间。在新冠疫情期间，中国供应链成功进入了新的市场区域，国内产业政策的支持，以及国内市场利润空间的缩小，都为中国企业出海提供了额外的动力。中国出海企业不单一依赖国内市场，可以降低产品需求的波动，给予企业在成本和生产管理上的回旋余地，从一个市场获得的认知和启发可以迅速部署到其他地方。高比例的跨国公司是标准普尔500指数相对于罗素2000指数估值溢价的一个关键因素。

对资管行业而言，中国金融市场的高质量开放，监管政策和重大事件共同推动了行业生态的变化，更明确的市场规则将有利于海外资产管理机构的参与，推动金融市场的进一步开放和发展，也促进了交易电子化的进度。

随着资产管理行业智能化时代的到来，行业中涌现了大量成功案例。孙晨提到，日本的AMO资产管理公司、实现了PM（投资经理）和AI（人工智能）的并行管理，桥水基金的AI投资组合管理已正式纳入其产品体系。欧洲的MIFID II（最佳执行要求）加上新冠疫情导致交易员居家办公，加速了交易电子化进程，例如，欧美场外衍生品交易实现了100%的电子化；疫情之后，Tradeweb平台处理的欧洲政府债券交易自动化执行比例从疫情前的30%跃升至80%。中国金融基础建设的互联互通，港股通、债券通、互贯通、回购通等，Tradeweb都已深度参与。

孙晨认为，中国企业的出口趋势将加速人民币国际化步伐，并促使企业寻求多元化的市场布局，从而降低需求波动风险，强化成本控制。金融行业的高质量开放将吸引更多的外资进入，进一步提高市场的透明度和效率。随着智能化和电子化技术的应用，资产管理行业的运作方式将迎来深刻变革。长期来看，资管行业的智能化和电子化交易值得关注。

综合来看，尽管中国资产管理行业目前面临多重挑战，但凭借产品创新、市场开放及技术进步，该行业有望实现新一轮的增长。孙晨呼吁业内同仁共同面对挑战，把握机遇，共同推动中国资产管理行业的健康发展，新的大环境有新的机遇，抓住这些机会是资管人的责任。