我，创业者，被CVC骗了

“过去，CVC凭借自身产业资源，拿到了很多低价项目。”深圳某头部机构合伙人黄韵直言。但这一优势，正在减弱。

“我们拿产业资本的钱就是为了对接产业资源，不过投资完成后，他们却没有提供什么有价值的赋能。”从事制造业的赵家全对《融资中国》坦言。

曾有人将CVC作此形容：产业资本的嫁妆是金条加家电以及老丈人的人际网，往往会搭配资源，助力企业的发展。经典案例是京东/搜狗拿腾讯的钱、滴滴快的拿腾讯和阿里的钱。

产业资本资金雄厚，但也是一把双刃剑。在投资时，往往会在估值上对企业有更苛刻的要求，甚至是把资源折现成现金。这招玩得最炉火纯青的就是百度，在投资爱奇艺以及去哪儿等公司的时候，都是签订框架协议保证未来n年带来多少流量，并将流量折价成为投资款。或者要求投出去的现金，必须有多少用来购买百度广告。

背靠产业资本，CVC正走在分化的路口：一边是以字节跳动、腾讯为首的互联网大厂，正在通过雄厚的资金开始攻城略地般的买买买，将产业资本做到极致；另一边，一些CVC则面临着对外没有估值优势、对内无法完全独立的两难问题。

一直以来，产业资本都绕不开一个问题——集团老大的意志。

内部的出资意愿，都决定着CVC投决的独立性。“在CVC做合伙人，是按照投决的意见？还是听集团的管理？”胡一明是一家产业CVC的合伙人，他也在疑问。“未来，CVC如何市场化？半个身子要独立、半个身子还在集团，我们作为CVC如何走一条‘中间路’？”

CVC是不是“傻钱”

早几年，创业者对于CVC的看法还是“最后一轮融资”，一些创业者看来，“与风险投资人合作是为了获得战略合作伙伴关系”。还有人说，“我们还没到与风险投资人合作的时候——我们会在A轮融资结束后给你打电话。”

CVC似乎成了接盘侠，更一度被认为是 “傻钱”，倾向于过度支付。曾有一位知名的美国风险投资家，极度的不看好CVC模式，他看来，CVC就是傻钱，因为战略意志太强。“当创业者的业务违背CVC集团的业务发展时，CVC会极力阻止。”

与传统财务投资要求财务回报为唯一标准不同，CVC的出发角度大多数都是以产业为视角，除了自身业务需求之外，还有挖掘产业早期机会，探索新的商业模式等诉求。

近几年，CVC的投资阶段逐渐前移，投资逻辑也逐渐成熟。越来越多的企业通过自有资金试水投资，并逐渐形成了自己的投资逻辑。

IT桔子数据显示，2011年后创立的互联网公司平均成立2年后就开展投资了，而传统公司平均成立14年后才开始投资之路。比如，尚未实现上市的喜茶，已经在投资上做得风生水起了。这不难理解，互联网公司本身比传统企业更早接触风险投资；同理，2011年后国内风险投资业更发达，新的互联网公司一出生就接触到了VC，比老牌互联网公司站在了更高的起点上，他们成立不久便跃跃欲试对外投资。

从2011年至今的十年时间，CVC飞速发展，早已经不再是当初的“傻钱”。

从趋势上来看，除了成立直投部门做产业投资外，很多产业集团开设外部投资，或与第三方合作、或进行独立基金运营的探索。在募资方面，如果是在内部设立战投部门，大部分是集团出资，鲜少有募资的烦恼。而如果是较为独立的运营基金，内部出资仅占一半或更少，还是要进行市场化募资。

从投资看， CVC凭借着背后的产业资源，低价拿下了很多项目。比如，对于字节跳动、美团这样拥有流量的巨头而言，企业可以通过他们的入口快速起量，这远比单纯的财务投资更有吸引力。

此外，这些产业资本有很强的现金流，他们的钱更抗周期，一些财务投资机构虽然在吹捧自身在某某项目上赚了多少钱，但最后又把钱投入到一些没有流动性的明星项目中等待望不到头的退出。

但也有创业者发现，产业赋能并没有那么顺利。“导入的效果并不好，在业务层面上的不匹配，让资源很难无缝对接。”赵家全坦言，“这还是比较好的情况，还有一些产业资本，答应的资源更是完全无法兑现。他们的内部在推进资源方面也是举步维艰。感觉自己被骗了。”

黄韵跟不少项目沟通后，也发现了这一趋势，“业内的一些CVC也很难再凭借低估值的优势和我们竞争。”

既要又要还要的困境 3/4的CVC处于静默状态

一直以来，CVC都陷入“既要、又要、还要”的三重难题。而随着市场化机构竞争越来越激烈，CVC的活跃度也在降低。

IT桔子数据显示，2011年开展CVC投资的企业仅有58家；2014年有207家，比上年翻了一番；到2016年达到历史峰值，425家来自各行各业的成熟企业有意愿和实力对外投资，在整个出手的投资方中占比为12%；此后历年对外投资的CVC逐渐减少，到2021年还有对外投资的国内CVC机构已滑落到168家——这个数字在历史上曾经出手过的CVC机构中占比为26%，这意味着有3/4的CVC至今处于静默状态。

分化也在加剧。

头部的产业资本攻城略地之势，甚至超过了高瓴、红杉为首的头部机构。

业内有句戏称：“投资的尽头是鹅厂。”足以证明，腾讯投资是国内最活跃的CVC机构。

从最初的50亿元出发，腾讯在投资上的手笔没有上限。2019年的一次媒体采访中，李朝晖曾表示“腾讯每年利润的绝大部分都被我们投了出去。”如果将经营利润视作腾讯投资时的筹码，那么在绝大多数财季中，腾讯的出手都相当阔绰；有时甚至有两倍以上超支（投资盈利）的“赌徒”；即使从现金流的维度计算，腾讯每季度的对外投资也相当于公司20%至50%的当季现金储备（投资／现金）。

在一次IT峰会上，马化腾曾表示：“自己只投入半条命，剩下的半条命交给合作伙伴”。另外的半条命，就是投资。

截至目前，腾讯的对外投资数量达到了1175起，在整个CVC投资中遥遥领先，该数字甚至超过市场绝大部分专业的PE/VC机构。紧随其后的是小米集团，累计投资事件达到408起，阿里巴巴对外投资总数有387起。这意味着，即便把二三名加起来，也没有腾讯投资的数量大。

值得注意的是，从阿里拆分的蚂蚁集团、京东分拆的京东科技虽独立的时间不长，但近年来也比较活跃，分别对外投资了186起、98起。

数据来源：IT桔子

在决策流程上，相比于常规基金机构内部只有一层“投资委员会”的设定，腾讯投资经手的部分超大额项目，需要经过投资部门、集团及董事会三层投资委员会的审议，才能最终放行。

看上去流程较多，但并未因此而错过超额回报。

截至2020年1月，腾讯总计投资企业超过800家，其中70多家已上市，逾160家成为市值或估值超10亿美金的独角兽。有15家公司创造了超过10亿美金的回报，有6家公司创造了超过50亿美金的回报，还有1家公司创造了超过100亿美金的回报。

腾讯在投资上的业绩仍与上市公司主体并表，这说明，其投资体系已经十分成熟，但很显然，不是所有的CVC，都能在集团的约束下，找到独立的打法。

头部CVC有钱有地，但腰部的CVC，优势已在降低。

内部重量和市场化探索的“割裂”

不少产业资本也开始意识到，如果不能更开放的进行投资，就很难在投资上得到更高的回报，为此除了设立内部战投，也在向外扩张。比如美团，集团内部有“战略与投资部”，而相对外部则是市场化运作的“美团龙珠”。

在人员配置上，美团的战投部领军人物是美团CFO陈少晖。事实上，陈少晖曾就职于腾讯产业共赢基金执行董事、腾讯投资并购部助理总经理。在美团与大众点评合并这一事件中，陈作为腾讯、美团、大众点评的三方关联者，在其中起到了不小的积极作用。

而在美团龙珠业务上，陈少晖也是直接负责人，除了陈之外，朱拥华担任创始合伙人。朱拥华曾任联想控股执行董事、天图资本合伙人。今年3月，美团龙珠吸纳了原GGV纪源资本执行董事于红将，兼任美团副总裁职位，并进入美团龙珠投资委员会。

据了解，美团龙珠的投委会包括王兴、陈少晖、朱拥华和于红四人。也就是说，在具体决策中，美团内部声音的重量仍然很大。

如何与集团保持关联性的同时，又保持自己的独立性，这是CVC发展十余年来一直绕不过去的问题。

“CVC首先是一个投资，所以财务回报是第一追求。这个共识特别重要。因为不同的大公司最开始想尝试做投资的时候大部分都不是想赚钱作为出发点，更多是跟业务协同做主营。但是CVC要想做得长久，回报是第一追求。所以，这个共识在管理层和CVC团队都要有。”远翼投资董事总经理查浩曾表示。

“而CVC要想做得好、做得长，要同时保持紧密的合作和独立。在竞争激烈的环境下，CVC的优势主要体现在两个方面：（1）大公司能提供的资金支持可以保证边投边募，或者在募集上的压力会小一点；（2）赋能更直接。我们背后是金融机构，而且是垂直在产业链的金融机构。如果我们投的公司需要债券我们都会以最优惠的方式提供给他。”

如果不将财务回报作为第一准则，时间一长，只出不进，将沦为内部一个“不太重要”的业务部门。

除了方向感，CVC当前还有一个困境，就是难以提供市场化机构的高薪。

一般而言，财务投资机构的投资经理薪酬是与投资绩效紧密关联的。在项目实现退出后，可以获得分红和其他内部奖金。如果有团队跟投，还有跟投后的提成。但CVC的投资经理薪酬与母公司薪酬体系有较高的一致性。大多数采取的是固定工资+年终奖的薪酬制度，且受制于母公司当年的整体绩效水平。

这也导致了，在招聘过程中，CVC难与市场化机构媲美。

CVC的终态是什么样子？

很大程度上，取决于集团的一把手是如何思考的。而对于人的考虑看，CVC的合伙人，要么促使基金独立运营，要么转化为内部的创新功能，中间状态总归是不太稳定。

（应受访者要求，黄韵、赵家全、胡一明为化名）