信贷温和放量

9%的社融增速很可能是2023年的“社融底”，而“社融底”对“经济底”具有较好的前瞻性，或许意味着未来商品价格、股市和汇市都将迎来企稳回升。

廖宗魁/文

在经历了4、5月的信贷不振后，6月的信贷却超出了市场预期，出现了一定程度的回暖。这是经济回升前的信贷放量，还是季节性的信贷回补？

央行最新公布的数据显示，6月新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2466亿元；6月新增社融规模4.22万亿元，同比少增约9700亿元。6月广义货币供给量（M2）同比增长11.3%，比上月回落0.3个百分点；6月狭义货币供给量（M1）同比增长3.1%，比上月回落1.6个百分点；6月存量社融同比增长9%，比上月回落0.5个百分点。

6月信贷超预期的背后是，居民贷款和企业贷款都有不错的表现。6月新增企业中长贷仅1.6万亿元，同比多增1436亿元，由于2022年同期的基数较高，这一表现已经很不容易了。

广发证券指出，企业中长贷的多增可能和6月以来加快实施“十四五”规划102项重大工程对制造业中长期贷款的带动，以及新一批专项债下发后对基建配套贷款的带动有关。

此外，6月中旬央行采取了降息的逆周期政策，这降低了企业贷款的成本，一定程度上刺激了企业信贷。

6月居民信贷也表现超预期，其中，新增居民短期贷款4914亿元，处于近年同期的高位；新增居民中长贷4630亿元，同比多增463亿元，相比5月大幅回暖。居民中长期贷款的超预期与高频数据显示的6月地产销售大幅回落存在背离，6月30城商品房成交面积同比下降33%。

申万宏源证券认为，这种背离可能与部分居民通过中长期经营贷去置换存量房贷有关。降息之后，居民持有以过去利率定价的贷款机会成本确实是在提高的。

广发证券认为，这可能与三个因素有关：一是为了应对季末考核，部分银行可能把5月地产销售对应的按揭贷款小幅延至6月发放。同时居民部门提前还贷行为可能阶段性缓解。二是“618”电商活动助推了居民消费贷。三是6月新增居民信贷中，可能有相当一大部分是与地产和消费相关性弱的经营贷款。

在社融的诸多分项中，除了信贷表现较好外，其他分项表现平平，导致存量社融增速进一步回落。尤其是政府债券当月新增仅5388亿元，同比少增1.08万亿元。华金证券指出，即便剔除基数的影响，上半年政府债券净融资规模合计仅为3.38万亿元，较3.0%预算赤字率和3.8万亿元新增专项债的预算计划，发行速度也明显偏慢。在土地出让金收入下降的背景下，政府债务融资未如市场预期般明显加速。

社融增速是否已经触底了呢？这可能是市场更为关心的问题。东吴证券判断，若后续社融增量参考近年平均节奏，意味着9%的社融增速将是2023年的社融底。从历史规律看，“社融底”对“经济底”有较强的前瞻意义，随着下半年信用的企稳扩张，中国经济势必再度经历一轮底部周期轮动的过程。在从“社融底”到“经济底”的过程中，股市与商品的回报具有同向变动的规律，而且商品大多先于市场触底。

广发证券认为，6月信贷和社融的温和放量是一个积极的信号。在LPR降息之后，信贷和社融的回升将进一步确认本轮逆周期政策的系统性，同时它也会加大三季度经济企稳向好的概率。

如果社融确认基本见底，未来商品价格有可能企稳回升，PPI持续负增长也有望触底，同时股市和汇市也会迎来反弹。

6月信贷和社融的温和放量至少告诉我们，现实的经济情况并没有市场预期的那么弱。经济数据有一些短期波动是很正常的，就像4、5月的阶段性走弱，但这并不改变整体经济形势稳步向上的趋势。

经济复苏的基础尚不稳固，后续仍需要稳增长政策的进一步发力。华金证券指出，未来稳增长可能聚焦两条主线：高质量基建投资稳定就业和大众消费，以及先进制造业投资加快现代产业体系建设。在短期财政约束明显的背景下，货币政策保持合理中性偏松的操作显得尤为必要。预计下半年央行将继续降准，1年期LPR有望再度下调20BP，5年期LPR再下调10BP左右，以此促进中长期贷款的扩张，稳定基建和制造业投资，并持续修复银行净息差。