兴证宏观：外部宏观环境在进入边际改善阶段，美国政策组合将转向“财政货币双紧”

投资要点

拜登经济学下的美国经济韧性：“宽财政”对冲“紧货币”。

2023年联储加息“stay higher for longer”，但紧货币并未有效传导为信用和金融条件的收紧；

美国经济韧性的背后是财政扩张提供的“缓冲垫”；

强美元和高利率成为2023年影响全球资产表现的两大主线。

财政扩张面临瓶颈期，美国政策组合将转向“财政货币双紧”。

财政：美国债务率已达历史高位，年内美国内部激烈的政治博弈均以财政为落脚点，叠加付息成本的进一步上行，即将到来的2024大选年内，财政赤字难以进一步有效扩张；

货币：供需改善进入“深水区”意味着通胀降速放缓，联储货币政策转向将更加谨慎，政策利率预期2024上半年高位维持。

美国内部再平衡：经济降温后，联储将开启降息周期。

财政缓冲垫“变薄”，美国经济将更直面高利率的冲击；

当经济下行压力加大，供需进一步平衡将帮助联储确认“通胀能够持续回到2%的证据”；

为了应对政府和私人部门更远期的债务滚动压力，联储大概率会在2024年下半年开启降息周期。

资产展望：

美债和美元：在美国经济增长放缓、美欧经济韧性分化收窄的预期之下，美元和美债收益率将整体向下。

美股：预计有所回调，待货币政策宽松后压力缓解。一是，估值现处在历史高位；二是，盈利在高利率下将继续受到压制。

黄金：短期内或受到停止加息的预期支撑。中长期来看，将受益于全球央行对美元体系的“备份配置”。

风险提示：高利率环境下海外出现金融风险；超预期的供给冲击导致美国通胀二次抬头；地缘政治格局出现超预期变化。

正文

拜登经济学下的美国：“宽财政+紧货币”

2023年迄今，美国经济表现持续好于市场预期，联储货币政策“stay higher for longer”。但紧货币似乎并未有效传导为信用和金融条件的收紧，其背后是财政的持续扩张。一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，制造业回流支出逐步落地，引致全球产业资本重新布局。在此背景下，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。

美国经济韧性好于预期，

联储“higher for longer”

美国资产表现的背后：经济韧性超预期，联储加息“higher for longer”。虽然2022年底市场一度演绎对美国较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。期间硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但这一风波并未显著影响经济，美国就业和消费保持强劲。虽然通胀压力明显下台阶，但联储持续维持超预期的鹰派。

“紧货币”似乎“失效”：

“宽财政”提供缓冲垫

虽然货币超预期紧缩，但美国金融和信贷条件似乎还“不够紧”。从金融条件指数来看，根据联储的测算，金融收紧对经济制约最大的时期是2022年12月，2023年上半年有所下行，下半年虽有反弹但还未达到去年年底的水平；从信贷水平来看，工商业和消费贷款增速虽有下行，但贷款同比增速仍然为正，且消费贷款增速的水平仅下行至前期中枢。

货币政策为何“失效”？美国财政赤字超预期扩张。美国2023财年赤字率为6.3%，较前年上升0.8个百分点。即使剔除净利息支付的贡献，基础赤字率也呈现扩张。拆分来看，2023年美国财政支出和收入其实均为下滑，但收入下滑的幅度大于支出，因此形成了赤字的扩张。换言之，财政收入的回落其实是本轮财政扩张的核心。

“宽财政”抓手之一：居民可支配收入高增支撑居民消费。2023年，美国通胀从高位快速回落，而劳动力市场供需的滞后恢复使得工资增速持续维持高位，在此背景下实际工资同比增速转正。但相较于实际工资增速，居民可支配收入增速的表现显然更加强劲：居民负债表的健康表现受益于政府加杠杆，从而实现对消费的支撑。虽然中期选举之后，国会分裂的状态使得拜登政府无法推出更多的新增支出法案，学生债务减免计划被最高法院否决，但由于每年个税起征点和社保支出都需与通胀幅度相匹配，这实际上增加了居民的收入——由于2022年的高通胀，2023年个税起征点和政府社保支出上调幅度大幅增加。叠加2023年通胀的快速回落，使得居民的实际购买力是上升的。（详参2023年6月27日中期策略《繁荣的尾声》）

“宽财政”抓手之二：制造业回流支撑建筑投资，全球产业重新布局。正如我们在中期策略中提示，2022年以来，随着《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》等高端制造业相关法案的签署，美国私人部门制造业投资快速上行。其中，计算机、电子电气行业建造支出明显增加，也拉动了美国整体建筑投资的逆势上行。

拜登经济学：“宽财政+紧货币”的再演绎

虽然在货币收紧的过程中，联储缩表使得新增的美国国债面临购买需求减少的压力，但短端利率的快速抬升，其实和财政宽松起到了其他层面的配合：

利率速升推升国债对居民的吸引力，进而成为美债需求端重要增量。虽然本轮联储紧缩的过程中，市场普遍担心联储缩表减持美债可能会造成美债需求端的明显乏力，从而对财政扩张构成制约，然而，有趣的是，本轮由于债券收益率的上行，个人投资者美债购买快速上升，一定程度上对美债需求端形成支撑。

得益于债券配置，低收入群体资产负债表出现改善。拆分收入阶层来看，本轮加息周期中后20%的低收入阶层的杠杆率实际上还出现了改善：一方面，低收入人群以持有至到期为目的配置债券，使得资产端实现扩张；另一方面，财政刺激支票的发放一度减少了信用卡的使用，其负债端同时缩减，这实际上改善了低收入群体的资产负债表。

2023年全球资产主线：强美元+高利率

“强美元+高利率”成为2023年全球资产两大主线。如前所述，得益于美国经济韧性和货币政策鹰派的持续，相较于2022年底市场的预期，2023年美元指数和美债利率的表现均强于预期：美债长端利率升至2008年以来高位；美国与非美经济体的利差扩大支撑美元在高位呈现箱体震荡。

发达股市整体跑赢新兴市场，新兴市场内部呈现分化。由于美元维持高位，发达市场股市表现整体好于新兴市场。而新兴市场内部表现也呈现出分化，墨西哥、印度、越南等经济体股市均实现正向收益，一定程度上受益于美国制造业回流的影响。

内部博弈加剧，

美国转向“紧财政+紧货币”

财政政策来看，由于美国债务率已经达到历史高位，年内美国内部激烈的政治博弈——包括债务上限的激烈讨论和新财年预算制定过程中美国众议院议长的更迭——均以财政为关键落脚点，这意味着即将到来的大选年财政赤字难以进一步有效扩张。货币政策来看，由于供需改善进入“深水区”，通胀下行速度放缓，意味着联储货币政策转向将更加谨慎。美国即将迎来财政、货币双紧的政策组合。

财政：两党博弈 + 付息压力上升，

对经济支撑将减弱

大选年两党博弈的大背景下，美国财政扩张面临约束。2023年两党就财政问题不断做文章，比如年初至5月的债务上限问题，3季度末至4季度的新财年拨款法案迟迟无法落地等。这一方面是由于2024年大选年在即，两党为各自争取竞选优势而博弈；另一方面是由于美国疫后大规模救助下，债务规模累积较快，使得财政成为了博弈的抓手。因此，在2024年大选年的背景下，两党间的博弈应会进一步加剧，除非出现黑天鹅造成系统性危机，财政大概率将面临约束。

长端美债利率攀升，财政融资或正在进入瓶颈期。三季度以来，长端美债收益率快速攀升的背后包含了美债供需失调的因素，这在一定程度上反映了美国向外扩张债务正在变得更为困难：供给端，“宽财政”不得不增发美债；而需求端，以往曾作为需求主力的海外央行等机构中，中国、日本等正在逐步减持美债，逆势增持美债的主体则来自美国低收入居民和一些金融机构，整体需求端对长期限美债供给的承接能力受限，也就牵制了财政融资进一步扩张的能力。

融资难叠加付息压力攀升，基础赤字或被压缩。2010-2019年的十年间平均来看，联邦政府净利息支出占到其财政总支出的6.6%；由于联储快速大幅加息导致利率抬升，2023年这一占比大幅上升至12%。倘若2024年利率维持在当前高位，利息支出将会进一步上升，这种情况下，如果不含净利息支出的基础赤字再扩大，对于总赤字压力会更大。财政融资目前已经面临扩张难题，利息压力则进一步挤压了基础赤字的扩张空间。

此外，两党博弈的关键争议也多在于支出端，包括乌克兰援助、边境墙与移民管理措施、对支出的削减程度等，对支出扩张形成了另一重约束。

2023年受益于通胀调整的个税和社保福利，2024年的调整幅度会收窄。2023年居民个人所得税起征点大幅上调7%，对居民收入形成提振，是经济超预期的主要因素之一。而随着通胀回落，2024年个税起征点增幅为5.5%，较2023年幅度收窄，对于居民收入的正面效果边际减弱。美国社保福利会跟随通胀水平进行调节，称为季节性和社会保障生活费用调整（COLA）。2023年COLA因高通胀而上调的幅度高达8.7%，进而使得社保福利支出增加1350亿美元，支撑了居民尤其是老年人的收入；而2024年的社保调整幅度大幅下降至3.2%，从而预期使居民社保收入增速放缓。

前期疫情相关保障性法案的残余影响也将消退。2023财年政府向居民支付的医保福利（包括Medicare和Medicaid）较2022年增加1480亿美元，主要是由于新冠相关的COVID-19 Accelerated and Advance Payments Program和Families First Coronavirus Response Act等规定对医保福利的延续；而由于不再硬性保留疫情前所有参保人的参保资格等因素，2024年这部分福利支出难有扩张。

2024年，财政“缓冲垫”或将越变越薄。如前所述，高利率下，美国经济的韧性主要受益于宽财政的“缓冲垫”作用：居民主要受益于根据通胀调整的起征点和社保福利的上调，以及前期财政“发钱”的余韵；企业受益于三大法案的产业补贴。但“宽财政+紧货币”的组合下，美债规模快速扩大，利息支出攀升，叠加两党博弈加剧，从能力和意愿来看，宽财政或难以为继。

具体来看，来自通胀调整的超预期影响对2024年联邦政府的收支有所缓和：个人所得税收入会由降转升，社保福利支出的增幅也会放缓。除此之外，医保支出增速放缓；余下的可自由支配支出在预算授权上受到债务上限协议的约束。

货币：通胀回落进入深水区，

联储预计更加谨慎

2023年通胀显著降温的背后：来自原油和商品供给的改善。对美国来说，本轮通胀上行受到供需两端的影响。供给端包括：1）生产活动恢复偏慢带来的供应链问题；2）俄乌冲突带来的全球大宗商品供应受制约；3）老龄化带来的劳动供应缺口。需求端主要是财政补贴对居民消费的大幅刺激。由于供给端呈现多因素共振，基于上世纪70年代滞胀时期的应对经验，对“通胀居高不下”的担忧使得联储此轮加息呈现“速度快”、“幅度大”的特征。进入2023年，供给端整体对美国通胀的影响已大幅减弱——供应链问题改善，俄乌冲突带来的能源价格也已明显回落。

2024年通胀预期继续回落。联储紧缩后，持续的高利率下，对需求端，特别是利率敏感型的地产部门影响已经显现——房价同比已经开始回落。根据房价对住房分项（不含能源）的领先性，预计住房通胀将继续下行。同时，随着财政对居民支持力度的减弱，预计汽车、出行等需求也会有所走弱，2024年CPI同比呈现前高后低走势。

但劳动力供给改善依然偏慢，通胀回落预计放缓且仍高于联储2%目标。尽管美国劳动力供需平衡正在恢复，但供给能够改善的程度尚不明确。截至目前，55岁以上人群劳动参与率的疫后缺口迟迟难以修复，2024年工资增速的改善幅度或将有限，从而使得超级核心通胀的回落遇到瓶颈。

考虑到基数效应，通胀或还有翘尾效应。能源的拖累将显著减弱，且住房或在年末“回马枪”。2024年，能源对通胀的大幅拖累将不再延续，2024年3月、6月整体通胀读数或因能源的基数效应而小幅回弹。与此同时，住房分项同比可能在2024年四季度触底反弹，造成通胀在年末“翘尾”，偏离向2%的回归路径。

因此，持续用高利率让需求进一步降温，是联储现在的最优选择。首先， 70年代的滞胀治理经验指向货币政策在控通胀上不能摇摆。其次，2022年通胀不断超联储预期，2023年失业率不断低于联储预期下，对于两大目标——通胀预期稳定和就业最大化——是否达到，联储或需要更多数据、信息的确定。第三，2023年11月FOMC会议纪要中，联储提及“仍需保持一定时间的限制性利率直至通胀明显持续下降”，透露出联储不希望给予市场太多宽松的预期，货币政策的决策可能依然偏向谨慎。综上，从经验和近期传达的态度来看，尽管通胀对联储政策约束已减弱，但为了确保通胀能够回归到2%的长期目标，预计2024年利率仍将在高位维持一定时间。

因此，美国的宏观政策组合预计将从“宽财政+紧货币”转向“紧财政+紧货币”，经济将走向降温。

经济降温后，降息才将开启

当经济展现更大的下行压力后，供需进一步平衡将帮助联储确认“通胀能够持续回到2%的证据”。考虑到政府和企业部门在2025年之后即将面临的更高债务滚动压力，联储大概率会在2024年下半年开启宽松周期。

“双紧”下，高利率冲击浮上水面，

经济预期走弱

财政缓冲垫“变薄”，经济将更直面高利率冲击。2023年，美国紧货币“失效”源自财政超预期的宽松，但财政扩张正在面临多重因素的限制，对经济的“缓冲”效应将会越来越弱。“缓冲”效应的减弱主要体现在：1）政府支出对GDP的拉动趋缓；2）对居民可支配收入的改善力度减弱，进而影响居民的消费意愿和能力。如上文所述，在财政转向的初期，联储或许需要更多的证据来确认通胀和经济的趋势，因此我们认为联储不会马上转向，则美国经济会阶段性面临货币、财政双紧的局面。

货币政策的紧缩效应预计进一步体现。

高利率预计继续压制地产需求。2023年1至11月，美国30年期平均固定期限房贷利率为6.8%，远高于2011-2019年的均值4.0%，居民置换和购置意愿下降，居民投资地产在2022-2023年连续两年对GDP形成拖累，这一拖累预计继续体现。

信贷趋紧或会更显著地影响居民消费。近期，不仅更多的居民信贷出现拖欠，拖欠的时间也在变长——拖欠30天以上的贷款比例也上升。随着2024年财政对居民端支持力度的下降，居民利息支出上的压力会进一步加剧，进而将挤出消费。

企业的融资条件已经大幅收紧。银行对企业的工商贷款条件已大幅收紧，美国企业在债券等直接融资渠道和信贷等间接融资渠道中都在承压。

联储开启降息：

经济降温确定后，债务到期高峰前

随着高利率的影响逐步显露，联储在确定经济放缓后将会开启降息周期。随着财政支撑减弱，前期高利率对经济的负面影响大概率会浮出水面。而由于当前通胀的影响因素正在从供给转向需求主导，经济的走弱会带动通胀回落。因此，在联储政策框架中，通胀制约减弱，联储的决策将更加偏重于经济上。在紧货币紧财政下，经济大概率是呈现逐季走弱的格局，而非危机导致的断崖式下降。而经济的初期走弱并不会使得联储马上启动降息周期，如前文所述，由于联储对2023年失业率的高估（对经济的低估），联储需要确认经济确实放缓之后，才会开启降息。

尤其考虑企业和政府债务的集中到期，留给联储的时间窗口并不长。美国企业部门在2025年会有债务到期高峰，如果届时利率仍然在高位，则企业将会面临债务滚动压力的上升。政府层面，两党在2023年5月就法定债务上限的期限延后至2025年年初。这意味着，2023年增发、2024年到期的大量短债的续作可能存在一个“隐形天花板”。综上，联储大概率会选择在2024年下半年转松。

资产展望

伴随着经济走弱和联储政策后续转松，美元和美债利率预期逐步回落；考虑到估值潜在的压力和盈利的走弱，美股预计先抑后扬。

美元和美债利率：

顶部已出现，预期曲折回落

2024年，美国经济基本面对美元和美债利率的支撑将有所减弱。与此同时，外部影响因素也将发生变化。

2024年，美国经济韧性预期回调，美元和美债收益率整体向下。

内部：美国经济对美元和美债利率的支撑随着经济走软而减弱。2023年美元和美债利率走强的一个关键原因是对美国经济的信心强化，而2024年经济增速放缓，市场对经济韧性的定价需再度修正，美元和美债利率的整体回落趋势相对确定。

外部：美欧经济韧性从分化转为收窄，推动美元向下。美国经济向下的同时，欧洲经济最差的时期或许却在过去。以本轮经济表现较差的德国为例，制造业设备短缺的问题已大幅缓解，生产端压力减轻；同时，通胀快速下行，叠加2023年工资增速加快，居民实际购买力获得修复后，这将带动需求改善。

这一下行进程将是曲折的，海外央行政策也将影响美债利率和美元走势。

一方面，欧央行若确认价格稳定目标能够达成，或先于联储降息。当前欧元区通胀已连续大幅下行。供给端来看，俄乌冲突余波渐平，能源价格显著回落，疫后设备和劳动力的短缺问题也已改善；需求端来看，欧元区2023年三季度实际GDP负增长、10月PMI仍在负区间较深位置，整体韧性偏弱。通胀上行风险趋缓，欧央行或先开启降息。

另一方面，日央行2024年可能退出超宽松货币政策。2023年日本央行对收益率曲线控制（YCC）进行了两次调整，已从实质上取消了10年期日本政府债券收益率的波动上限，显示出日本国内通胀和日元贬值压力下对货币政策正常化的诉求。若2024年春季工资谈判结果延续上行，则日央行退出YCC或取消负利率政策的概率较大。

美股：先抑后扬

2024年，美股或将面临一些调整，而行情企稳仍需等待货币政策的宽松。

美股在“利率高位+经济降温”的基本面下或有所回调。2023年，美股行情在一定程度上受益于宏观叙事外的“AI”线索。2024年来看，美国经济基本面指向美股回调，行情企稳或需等待宽松政策落地。

美股估值处于历史高位，高利率将继续施压。目前，美国三大股指的PB估值历史分位数均处在80%以上的高位，在利率仍将继续维持高位的背景下，估值的回调压力偏大。

经济增速放缓，美股盈利端仍将承压。如前文所述，我们预计美国经济将逐季放缓，同时高利率维持下借贷成本仍高，企业盈利将继续受到压制，或需等到降息开启后缓解。

黄金：

受益于全球央行对美元体系的“备份配置”

中长期来看，美元体系的稳定性将受到更多挑战，而黄金将因此受益。

联储货币政策拐点之后，黄金价格有望上行。联储在9月FOMC会议纪要中提及货币政策的重心已从加息的高点（how high）转向维持高利率的时长（how long），暗示政策利率接近限制性水平，本轮加息已至尾声。随着实际利率预期下降，黄金价格也将受到提振。

中长期来看，美元体系稳定性面临挑战，黄金持有价值上升。

美元体系不稳定性加剧：财政透支、债务高企、党争极化等问题。2023年以来，从年初的债务上限问题，到年底拨款法案进度仍落后，以及政府债务未来滚动压力加剧，美国联邦政府信用和美元体系稳定性面临越来越多的挑战。过去十年，美债的海外投资人占比持续下降，美元资产的吸引力或在减弱。

黄金价格与实际利率“脱钩”的背后有基本面之外的安全性诉求。2022下半年以来金价与实际利率走势“脱钩”，这或许表明存在额外因素支撑对黄金的需求——同期，全球央行大量增持黄金，多变的国际环境导致各国对安全资产的需求上升，以黄金为代表的避险资产或是美元外的较优选择。

对中国而言，外部宏观环境

在进入边际改善阶段

短期来看，外部宏观环境在进入对中国有利的阶段。从外部因素看，2024年美国经济增速放缓、加息停止，新兴市场资产吸引力上升。内部因素来看，2023年三季度以来国内政策密集出台，伴随着央行逆周期和跨周期调节措施的陆续推出、国内经济的“价格底”和“政策底”依次出现，中美关系近期出现止跌企稳势头，可能带来更大外需恢复空间。

风险提示：

1、高利率环境下海外出现金融风险：

持续高利率压制下，海外主要经济体面临潜在的流动性危机和信用风险，并可能会对全球经济产生外溢效应。

2、超预期的供给冲击导致美国通胀二次抬头：

极端天气、地缘冲突等因素或致大宗商品等成本提高，经由供给端向美国国内消费者物价进行传导，从而导致美国通胀二次抬升。

3、地缘政治格局出现超预期变化：

全球地缘政治紧张加剧，或给全球能源供给、贸易、经济发展等方面带来冲击。

本文源自券商研报精选