择时与择结构并举 “固收+”投资再优化

证券时报记者 安仲文

基金规模及其持仓结构的变化，历来备受投资者关注。

证券时报记者注意到，在前期债券市场走牛、权益市场较为震荡的背景下，低波动、回撤小的“固收+”基金所获得的关注度明显回暖。截至2024年二季度末，“固收+”基金的总规模较上季度增长1087.89亿元。

Wind统计显示，截至6月30日，股票仓位小于30%的股债混合型基金（包含偏债混合型基金、混合债券型二级基金、灵活配置型基金）合计有1452只。其中，获得机构加仓10亿份以上的基金为7只，居于机构投资者加仓力度首位的是广发集源债券基金，合计获加仓约43.79亿份。

“我们是以追求绝对收益的思路来管理二级债基的，希望做到在熊市中不亏钱，守住正收益的底线。在震荡市中做‘固收+’，不做‘固收-’，在牛市中争取做到业绩有弹性。”广发集源债券基金基金经理刘志辉表示，始终秉持绝对收益的理念进行大类资产配置，力争让产品在不同的市场环境中获取稳定的投资回报。

广发集源债券是一只二级债基，自2020年7月后采用“固收+”策略进行管理。据Wind统计，2020年7月至2024年6月30日，广发集源债券A累计回报达19.34%，年化回报为4.52%。分季度来看，2020年以来的16个完整季度中，广发集源债券A有13个季度取得了正收益。

根据近四年的持仓数据统计，广发集源债券的股票仓位在10%~20%之间波动，产品阶段性地配置了可转债。其间，广发集源债券有两三次比较明显的股票仓位调整。2021年一季度，广发集源债券的股票仓位由15.64%降低至7.93%。随后几个季度内，刘志辉将大市值白马龙头切换至以四大行和地产龙头为主的低估值品种，仓位水平和结构都体现了明显的防守风格。

比如，在2022年二季度，权益市场波动加大，刘志辉再次下调股票仓位，从一季度末的17.09%降至7.79%。当年三季度开始，刘志辉逐步提升股票仓位。他在基金定期报告中指出，2022年四季度，随着疫情防控政策调整，市场交易开始复苏，权益市场明显反弹，债市利率上行。根据对宏观周期状态的理解，该产品的组合在三季度、四季度主要进行逆周期配置，标的包括电力、黄金等。

除了自上而下地调整资产配置，刘志辉还基于中观行业的比较进行适度的偏配。他认为，A股大多数时间是结构性市场，风格的选择对业绩的影响较大，因此尤其注重中观行业比较，积极顺应市场风格进行适度集中的偏配。如果没有找到确定性足够强的风格机会，他会采取均衡配置的策略。

基于广发集源债券的全部持仓，招商证券曾测算近两年各行业对其带来的收益贡献。测算结果显示，电力及公用事业、交通运输、有色金属、煤炭、基础化工的收益贡献较为显著。其中，2022年下半年以来，来自电力、黄金以及公用事业等领域的高股息个股对广发集源债券带来的收益贡献最高，刘志辉择时与结构调整的有效性和科学性也获得了印证。

在债券资产配置方面，刘志辉以高等级信用债为主，根据周期的位置、收益率的赔率，他会灵活调节久期与杠杆。例如，在2021年一季度，基于经济基本面良好复苏、资金面平稳的判断，广发集源债券以票息策略为主，主要配置短端债券，有效回避了债市收益率波动的风险，也较好地配合了股票减仓操作。2022年下半年至2023年下半年，广发集源债券又阶段性提高了利率债的配置，同时拉长了久期。

对于权益类资产，刘志辉认为，经济周期与行业周期的存在令权益市场出现较大价格波动，这也使得择时与择结构在“固收+”的组合管理中显得尤为重要。基于此，他会先自上而下做好大类资产配置，再优选行业配置，而择时则是根据经济周期来进行资产配置。

刘志辉表示，他会基于自上而下的宏观把握，反复比较不同资产间的性价比，动态调整仓位，降低市场系统性风险对组合带来的冲击，从而积极捕捉各类资产的投资机会。