中国券商并购小史：那些未被忘却的故事

中国的证券行业和海外同行差不多，都是一路并购发展起来的。

但中国券业的并购史，则往往有很强的本土特点：

颇多“时代因素”和“有形之手”的双重助力。

同时，中国头部券商之间的并购还往往在名字上留下痕迹。

典型的是申万宏源证券，源起于中国早期成立的申银证券，又历经1996年申银证券并购万国证券，2005年汇金注资以及2014年申万证券并购宏源证券而最终定型。

一个公司身上凝结了中国证券业前25年跌宕起伏的历史。

一家证券公司的文化也非常有趣，颇多照应自己的历史。

比如国泰君安，早年源起于三大国有证券公司之一的国泰证券和一度是业内翘楚的君安证券在1999年的合并。

所以，这家公司一度有着国泰总体稳健审慎的个性以及君安乐于创新和激励到位的双重文化基因。而历经几年股权发展后，它最终归于上海国资的旗下，并熏陶了当地国资特有的耐心、海派、持重的文化特点，最终形成了现在国君复合杂糅的文化特点。

券业特有的产业周期轮回的特点，导致了其的并购高峰和低谷，呈现典型的季节性时点。有些年份如火如荼大批券商并购，有些年份冷冷清清没有任何动作。

而随着时钟拨动到2024年，中国可能又在进入新一轮的券商并购高峰。

此时回想过去30年的券商的并购成长历史，或许有助于帮助我们厘清思路，瞻望后市。

第一波“代表战”：君安+国泰

中国大型券商的并购特点是，往往把历史“痕迹”留在公司的名字上。

如今，再次成为热点的“国泰君安”，本身就来源于当年的十大券商之二的并购。

这两家券商一家叫国泰证券，一家叫君安证券。

国泰证券诞生于打造全国性证券公司的举措之中。

1992年9月22日，经人行批准，我国组建三个大的全国性证券公司，即华夏证券公司、国泰证券公司、南方证券公司。

三家公司的注册资本都达到10个亿，在90年代之初实力堪称中国证券市场的“巨无霸”。

要知道当年A股市场日均成交才1个多亿，年末市价总值不到560亿元（其中包含大量非流通股）。

同一年，还成立了一个“细佬细”级的券商，君安证券，注册资本才5000万元，但拥有一个雄心勃勃的管理团队，以及到位机制、激励充分，日后成长极为迅速。

君安成立次年，就成为深交所成交量第一的券商，随后公司广揽各地人才厚待之、激励之，考核之，

尤其是1996年大牛市中，君安在时任30多岁的总裁带领下，成功抄底逃顶号称赚得数十亿利润，震动全市场。

1997年末君安的总资产达到了175亿，利润近10亿，均居全市场之首。当年盛传，在君安一线营业部干得好的总经理，薪酬都过百万。

不过盛极而衰，君安很快因为其治理问题而暴露问题。1998年到1999年，历经了多轮审计、进驻、协调、整合等工作。君安和国泰于1999年8月18日合并设立国泰君安证券。国泰证券董事长出任国君首任董事长，监管部门派出人选出任公司首任总裁。

国泰君安成立后的内部消化整合花了非常多的时间。一个典型例子是，国君证券成立初期，公司自营投资有三个部门，资管投资也有三个部门（京、沪、深各有一个），光投资就有六个部门，还不怎么互相通气。类似的投行、创投、也有鳞次栉比的团队安排。

这足见两家大型券商实质性整合工作之难。

“最长寿”并购案例：申银+万国+宏源

比国泰君安成立还要早的大型券商重组案例还有一个，就是申万宏源证券的前身申银万国证券的成立。

如今的申万宏源证券，来自于三家大型券商的合并：申银证券、万国证券和宏源证券。

非常有趣的巧合是，申银和万国的风格差异，就和国泰与君安的风格差异一样大。

而且，申银和万国的合并一定程度上源于万国证券在股指期货上的投资失败，这和国泰君安的诞生的前因也有一定相似性。

申银证券前身是中国工商银行的上海信托投资公司证券部，属于中国金融业早期混业经营的产物，申银证券的前身还在1986年设立中国首个股票交易柜台，该公司也成立于1992年。

万国证券则设立于1988年7月18日，是国内第一个股份制证券公司，也是最早注册资金达到10亿元的证券机构之一。

万国证券早期的掌舵人是个开拓风格极重的领导，某种程度上和日后的君安有些类似。万国证券的经纪业务在1990年代中期一度占到全市场份额的近四成，几乎实现了它早年“万国证券、证券王国”的宣传语。

转折点出现于1995年，万国证券因在“327国债”等品种上错误判断国债贴息的可能性，而出现重大投资失误，出现了数十亿的亏损，并进而影响了公司发展。

在相关部门和单位多次协调后，万国与上海本地另一大券商，风格稳健的申银证券合并，1996年7月16日共同组建了申银万国证券，后者也一度成为国内规模最大、经营业务最齐全、营业网点分布最广的券商。

但即便大如申银万国，在本世纪初的持续熊市以及经纪转型调整中，也无法很好适应，亟需外部持续注资。

最终历经磋商后，2005年8月30日中央汇金公司与申银万国证券公司签署备忘录，中央汇金公司将向申银万国注资25亿元，并提供15亿元流 动性支持。注资后申银万国注册资本金将增到67亿元，中央汇金公司持股比例37.3%，成为该公司第一大股东。申万成为央企控股券商。

2014年，同样在中央汇金旗下的宏源证券，由申银万国吸收合并，公司成为申万宏源，并在2015年登陆A股。

合并之时，申万与宏源的净资产、营收、净利润相差较小，前者擅长经纪业务、资产管理、国际业务，后者在固定收益、资产管理具有相当的竞争力。

不过，或许是历经太多次重组，从业人员看到了太多风险，申万宏源的文化风格在几次重组后日益稳重、稳健甚至谨慎。

该公司在上市后，一直在头部行列，但再也没有成为行业最前列。

最成功案例：中信证券炼成记

如今的“券商一哥”中信证券，在过去二十五年间，通过紧抓行业机遇，几次“吸收并购”，以及建章立制、快速消化，完成了内地头部券商的构建。

这几乎是业内目前为止最成功的并购和成长的案例。

中信证券成立于1995年，早年在国泰、君安、申银、万国主导市场的时间，并不太显山露水。

但是公司的高管团队显然风险意识比较强，早期并没有做太多其他券商沉迷的自营投资的事情，这令得它们在2001年后的券商治理整顿中，成为少数业绩优秀、完全不需要外部救助的证券公司。

在大半个行业掉入泥淖的时候，中信证券在2003年完成了上市，补充获得了大量资本，并在市场寒风期大举并购。

资料显示：2002年中信证券启动“大网络战略”，逆势进行“地域扩围”。

中信先是盯上了山东市场，2003年开始收购万通证券，一年后中信证券在山东从4家营业部增加至18家。2005年，中信证券启动收购金通证券，又开始将营业网络扩展至浙江等沿海地区。

同期中信证券的投资、投行也大结硕果，关键的研究业务也取得重要突破，在2006年到2007年的世纪大牛市中，中信证券用相对稳健、多元的经营策略获得了行业领先的业绩。

而它在华南地区版图有待扩张。2018年末，中信证券披露收购广州证券的计划，一举将后者136家营业部网点收入囊中。

这个思路日后被大量同行借鉴，也就此构成了中国券业格局相对稳定、亦无典型经营事故发生的十多年。

而中信证券作为行业头号机构的地位，也从当时保持至今，已有20余年。

并购中消失的名字

当然，不是每次并购都有幸福的结局。

也不是每次重组，都会把证券公司的名字保留下来，无论是规模大还是小。

在券业的并购中，很多名字再也没有流传下来，而是成为了历史中的名字。

和国泰证券同时成立的华夏证券、南方证券，就都没有熬过世纪之初的整理整顿。

只留下两个头部基金公司依旧顶着当年大股东的名号。

是的，如今公募基金业的领头羊之一，华夏基金就取名自当年的华夏证券（后者是华夏基金最初的发起人和首任控股股东）。

而另一个头部公司南方基金也承名于当年的南方证券，不过南方基金现在控股股东早已是三中一华中的华泰证券了。

华夏证券的故事是比君安证券还要曲折、故事性强的案例，此次来不及赘述，但可以简单提及的是，它们和当年绝大部分券商一样，“死于”客户保证金的过度挪用和投资业务的操作失误上。

最终，华夏证券“化身”为中信、北京国资等共同注资成立的中信建投，后者受让了其大部分经营资产。

而南方证券的命运更加坎坷一些，它的投资和挪用问题同样较多，最终由汇金下属的中国建投通过竞拍购买其原有资产成立中国建银投资证券（简称中投证券）。

在成功运营十多年后，2016年11月，中投证券被有“投行贵族”之称的中金公司以换股形式收购，作价167亿元人民币。

日后，以中投证券为主体，后者成立了中国中金财富证券有限公司，成为中金公司旗下的财富管理业务平台，并逐步向提供高水平的理财产品与解决方案、投资顾问服务等业务上聚焦转型。

有趣的是，上述合并发生之时，中投证券的总资产规模略高于中金公司，但后者的营收水平高于前者。

这也再度验证了券业的一个重要逻辑：规模大不一定是优势，经营的好才有话语权。

中国证券业的成长和并购故事，几天几夜都讲不完，其中还有很多精彩的案例，比如银河证券的成立和发展，比如中信建投的几度人事变更，比如中泰证券的跌宕起伏，比如，中信与广发当年的并购攻防战等。这些故事留待日后再去描绘。

而对当下的人而言，“鉴于往事，有资于知道”，才是更加关键的。