周行一／日圓大幅升值的機會小

日圆从一九七○年代初期三六○对一美元的汇率开始升值，到二○二一年初的一○三后开始贬值，到二○二四年四月底跌破一六○，正在一五○与一六○间徘徊。现在外汇市场的热门猜谜是：日本中央银行是否会强势干预，让日圆升值？我在二○二二年七月的本专栏中曾以「日圆何去何从」为题，解释日圆会跌破一五○的理由，这些理由迄今没有改变，日本政府没有强烈诱因让日圆升值。

日圆汇率与贸易顺（逆）差一向关系密切，顺差高时，日圆价值高。一九七○年代以后，日本累积大量贸易顺差，二○一二年九月十三日，日圆升值达七十七点四一的历史高峰。二○一二年以后逆差多于顺差，开始贬值趋势，二○二三年贸易逆差还破了历史纪录。

日圆汇率也与经济良窳相关，日本国民所得在一九九五年达到颠峰（四四二一○美元），经济成长率还有百分之二点七四，当年也正好是除了二○一二年之外日圆价值最高的时候。随日本经济不振，二○一二年日圆开始贬值，迄今日本经济仍然不好；二○二二年成长百分之一，二○二三年难得成长百分之一点九，但ＩＭＦ预估日本二○二四年将仅成长百分之○点九。

因长期经济不振与日圆贬值，二○二四年日本的国民所得将只有三万三千美元，比台湾还低。日本是跛脚经济，多年仅靠出口与政府支出支撑。一九九五年之后，国内消费日益不振，成长率常为负值，现今消费占ＧＤＰ比率还与一九八○年代相当，去年略低于百分之五十五。同时，日本私部门投资占ＧＤＰ比率每况愈下。由于出口也不振，经济只能靠政府支出支撑，导致政府总债务占ＧＤＰ比至二○二四年已达百分之二六五左右的惊人数字。

消费与投资差造成日本政府维持负利率很长一段时间，到今年初才调高短期利率至百分之○点一左右。由于长期的低率政策无法有效刺激民间消费与企业投资，日本通货紧缩成为常态。受日圆贬值之赐，二○二一年十月，物价开始上涨，二○二四年三月达百分之二点六，大受日本政府欢迎。

日本近几年的亮点是，如果不计入配息的复利效果，自从二○○九年日经指数已经涨了超过八倍；计入配息的复利影响，二○二一年日圆大幅升值以来股市涨了百分之四十八，但低于台湾股市的百分之五十四。近年日本经济不佳但股市仍涨，是因为日圆贬值让企业的海外获利增加所致。在外贸很糟、经济成长尚不好、政府债务奇高、股市仍在上涨，且难得的通膨可能给企业提高价格诱因，增加获利机会，从而愿意增加企业投资，产生经济正循环的情况下，日本政府不会愿意提高利率以促使日圆升值。

不过现在的通货膨胀并非因日本国内消费需求上升导致，而是输入型，日本企业不会愿意轻易涨价，也不会因此认为经济会因输入性通膨而好转。若日本央行被迫提高利率，必定是因通货膨胀已无法控制，这对已不好的经济是坏消息，如同雪上加霜。所以，除非亚洲国家竞贬，日本政府不会想让日圆大幅升值。（作者为行珩全人均衡系统创办人）