宁德时代、曾毓群何破逆风局？

独立 稀缺 穿透

能否赌性坚强？

作者：穆宁

编辑：赤耳

风品：南辞

来源：铑财——铑财研究院

90年代，手握“大哥大”绝对是有钱人象征。然其续航只有30分钟，通话质量也不清晰，价格却高达数万且还需预约。

价质倒挂，背后原因即“供需”二字。当时购买“大哥大”需电信部门批准，且只有摩托罗拉等少数厂商生产，自然供不应求。而随着“拿号”限制取消、手机厂商与日俱增，毫无优势可言的“大哥大”便迅速退出舞台。

这个案例告诉我们，市场良币效应可以一时失灵，但不会永远迟到。不断完善不断进化，是行业规律。若固步自封，再风光的企业、产品也会跌落神坛。

新能源电池业，正在同样的历史轨道上前行。在这个机遇挑战均无限的行业中，从中国到世界，宁德时代当属绝对龙头。

国内方面，2021年宁德时代全年动力电池装车量80.51GWh，市占比52.1%。

全球方面，2021年宁德时代装机量96.7GWh，市占率32.6%，依然位列第一。

可以说，2021年是宁德时代的“风光年”。

遗憾的是，进入2022年画风突变。

01

失落神位

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5月11日，中国汽车动力电池产业创新联盟发布2022年4月动力电池月度数据。

三元电池装车量排名中，宁德时代依然是王者：装车量2.03GWh，市占率46.56%，遥遥领先其他企业。

但在磷酸铁锂电池，比亚迪以装车量4.19GWh，占比47.14%，跻身新王。宁德时代为3.05GWh，占比34.29%。

至此，宁德时代的不败金身终于被破。后续趋势，也不容乐观：

尽管4月动力电池装车量总榜中，宁德时代依然为第一，装车量5.08GWh，市占率38.28%。但相比3月的50.49%。环比大滑了12.21%。聚焦磷酸铁锂电池装车量，3月宁德时代高达7.02GWh，高出比亚迪3.98GWh近八成。

电池装车量、总市占率双受挤压，而这一切在此前并没征兆。

深入看，不同于宁德时代单纯的电池供应商身份，比亚迪是一家拥有新能源整车制造能力的车企，自家销量也是出货大头。

反观宁德时代，则完全要看客户销量。

4月比亚迪新车销量10.6万辆，同比增长136.5%。

这个销量暴涨，是在行业普降下实现的。中汽协周报数据推算，今年4月国内汽车业销量预计完成117.1万辆，环比下降47.6%，同比下降48.1%。

以宁德时代2021年最大单一客户特斯拉为例，2022年4月在华销量仅1512辆，且4月上半月均处停产状态，成为宁德装车量减少的重要原因。

一句话，比亚迪反超，是因宁德时代的客户输给了比亚迪。

第二大因素，是品类占比。

2022年4月，三元电池装车量4.4GWh，占总体装车量32.9%，同比下降15.6%，而磷酸铁锂电池装车量8.9GWh，占总体装车量67.0%，同比增长177.2%。

表面看，这是比亚迪等使用磷酸铁锂电池的车企销量强劲所致。

深层次观，则不尽然：

高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2021年中国磷酸铁锂电池出货量117吉瓦时，同比暴涨270%；三元锂电池出货量109吉瓦时，同比增长127%。截至2022年初，磷酸铁锂电池出货量已连续8月超三元锂电池，同时多个单月市占比超60%。

02

毛利率新低 净利大滑

行业变天VS宁德拐点

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行业龙头，竟在市占比最大的赛道上输给对手，听起来有些讽刺。但背后，也透露电池业主旋律的趋势变化。

2018年以来，磷酸铁锂电池产量始终被三元锂电池压一头，这也是宁德时代能长期霸榜的行业背景。

然2021年开始行情出现逆转，按上述出货量计，2021年国内动力电池市场中磷酸铁锂和三元锂电池装机占比分别为53%、47%。

如今，三元锂电池的装车量更仅为市场总量的3成左右，电池业是否已经“变天”？

何以至此呢？

外部环境看，颓势来自补贴退坡。

集邦咨询锂电分析师曾佑鹏表示，国内新能源汽车补贴预计将在2023年退出，三元锂电池凭借更高能量密度获得政策补贴的优势将有所减弱，叠加未来几年对磷酸铁锂电池的市场需求上扬，其产量增速远超三元锂电池。

自身对比看，成本、质量是重要考量。

全国乘联会秘书长崔东树指出，磷酸铁锂电池成本更低，尤其在锂电正极、负极、电解液等原材料齐涨价的当下，其规模化生产的成本压力相对较小。

行业分析师李晨表示，受锂电池上游原料碳酸锂、钴价格猛涨影响，特斯拉、宝马、福特等车企均表示将考虑改用性价比更高的磷酸铁锂电池。说到底，企业争相入局新能源，商业价值才是真正驱动力。

相比下游车企的灵活选择，宁德时代就被动许多。2022年一季报显示，其营收486.78亿元，同比增长153.97％。净利14.93亿元，同比下降23.62％，扣非后的净利仅9.77亿元，同比更大降41.57％。

如此净利大滑，对宁德时代是十分罕见的！盈利神话被打破，其发展拐点是否已至？

关键的经营活动产生的现金流量净额，也同比下滑35.48％。毛利率更从上年同期的27.28%、上年年度的26.28%，降至本期的14.48%，创下历史新低。

追其直接原因，上游成本激增是重要考量。

报告期内，宁德时代营业成本416.28亿元，同比增长198.66%，远超收入增幅。

根据GGII数据，2022年3月三元材料中镍正极材料、磷酸铁锂正极材料、电解液、负极材料市场平均价格较2021年初分别上涨约171%、222%、98%、18%。

不同于其他行业向下游传导压力，也就是涨价。宁德时代选择了自己抗下所有。

4月29日晚，宁德时代董秘蒋理称，为了维护新能源汽车及动力电池产业的健康良性发展，宁德时代在价格方面非常谨慎，和客户维护了良好的合作关系。在今年一季度承担了主要的原材料涨价压力，这也是毛利率环比下滑的主要原因。

行业担当，值得肯定。

但深入行业环境看，竞争愈发激烈的环境下，宁德时代是否也有不敢涨考量呢？

相比多数自供装车的比亚迪，宁德时代更大威胁在于中创新航、国轩高科、蜂巢能源等第二梯队的咄咄逼态。

要知道，2021年的“去宁化”行动中，中创新航已取代宁德时代成为广汽新能源车的第一供应商。吉利汽车也与中创新航达成合作。新势力中，蔚来汽车也开始寻求除宁德时代的电池供应商。

车企们，也乐于看到这一点。瑞银中国汽车行业研究主管巩旻曾表示：“汽车企业都希望有一供、二供，尤其在关键零部件上面有相互制衡以及相互替补，万一一家大供应商倒下，第二家、第三家可马上顶上，且也防止一家独大对整车厂产生特别大的垄断。”

从近期市占率看，后起之秀正节节攀升，蚕食原本属于宁德时代的份额。

利润、市占率双双失守，自然不利资本态度。

2022年5月5日，即一季报后的第一交易日，宁德股价开盘即跳空暴跌，最大跌幅高达14%，股价最低跌至353元/股。

首创证券首席经济学家韦志超研报指出，“在上涨逻辑的催化剂动摇之后，高估值抱团股面临多杀多的窘境，宁德时代短期可能并未见底，未来可能仍有20%下跌空间。长期来看，宁德时代处于高度增长、技术变革的新能源行业，机会更多，风险更大，其护城河也更加不稳定。”

国泰君安庞钧文团队研报指出，基于宁德时代一季度利润率环比下滑，低于市场预期，并受困于锂电原材料价格大幅提升，对盈利能力产生影响，国泰君安下调了宁德时代下调公司2022-2024年EPS分别为9.18（-2.56）、16.69、25.19元，可比公司2023年估值均值为25XPE。考虑到宁德时代一定龙头溢价，给予30XPE，下调公司目标价500.7元/股。

内有利润、现金流双承压、外有看空质疑、电池赛道之变、强敌追赶，宁德时代的2022年不乏逆风而行，是否临近发展拐点、如何破局，应是一道灵魂考题。

03

研发是与非 被喷冤不冤

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质量对比，三元锂电池、磷酸铁锂电池各有千秋。

此前，前者最大优势，即能量密度高，通俗讲就是续航更强。

但在比亚迪推出刀片电池后，三元锂电池这一优势已不明显。同时持续技术创新，使磷酸铁锂电池基本能满足续航600公里以下的全部车型需求，带动了比亚迪、特斯拉等车企的强劲需求。

有数据显示，磷酸铁锂电池可普遍充放电3500次以上，而三元锂电池相对较少约2000-2500次左右。

中国科学院电工研究所教授陈永翀认为，以往事故看，包括新能源汽车和储能电站在内，三元锂电池的事故概率目前仍远高于磷酸铁锂电池，关键原因就在于后者的内部结构设计相对更安全。

聚焦宁德时代，或也有深入体会。2020年广汽Aion S自燃事件，接着上海蔚来ES6自燃，再到广东小鹏P7自燃，三起自燃事件在四个月内集中爆发，而这三款车均搭载宁德时代三元锂电池的代表作NCM811。

无需赘言，磷酸铁锂电池赛道战略重要性凸显。被比亚迪反超后，宁德时代怎么才能维护江湖地位？

研发是重要选项。然这一点上恰恰不乏吐槽声。

近期，前国金证券分析师裴培在朋友圈直言，“宁德时代一年的研发费用，比互联网行业公认最没有技术含量的小米集团都不如，还什么硬科技呢。简直是痴人说梦。制造业就制造业，装什么大尾巴狼！”

一石千层浪。要知道，2021年业绩会上，宁德时代董事长曾毓群曾言：“宁德时代作为快速成长的高科技企业，估值也应参考世界级高科技企业的早期水平。”

一时间，关于宁德时代是制造型企业还是科技型企业的争论拉开序幕。

铑财认为，仅就目前而言，宁德时代是一家处于高科技业的制造型企业，未来有可能成为真正的科技型企业。

同花顺iFind显示，2021年宁德时代的研发费为76.91亿元。研发费率为5.89%，低于阿里巴巴的6.9%、腾讯的9.2%、美团的9.3%、百度的17.7%。

就算与行业相比，其同期研发费用也低于比亚迪106.27亿元。亿纬锂能2021年研发费13.10亿元，同比增长91.48%，占营收比例7.75%。

另一厢，有统计显示，近两年来宁德时代对产业链上下游企业的投资已近200亿元。远超这两年的研发费用（2020年研投35.69亿元）。

从此看，裴培的观点并无问题。

在铑财看来，更深入评价一家企业属性，要看其业绩驱动力是什么。

比如亚马逊，之所以是优质科技公司，是因自2014年以来运营利润每年都有一半以上来自云服务部门，即亚马逊网络服务。简单来说，亚马逊卖的是科技。

而聚焦宁德时代，至今仍因原材成本问题导致净利大幅波动。究竟靠什么驱动、是什么类型企业一目了然。

04

未来已来 逆风破局

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再看后半句：未来成为科技公司、甚至领军企业的可能性。

需要要明确的是，新能源是绝对意义上的高科技赛道，但任何的高科技，都必须有相匹配的制造实力支撑。例如芯片，华为具有研发能力，如国内制造水平跟不上，同样无法落地。因此，制造亦是科技力的基础组成部分，万万不能小看。

这也是宁德时代逐鹿科技竞赛的最大筹码。

专利数量方面，2021年报显示，宁德时代已拥有以及正在申请的境内外专利合计10222项，包括模组、BMS、热管理、热安全在内的电池系统，及电芯四大材料、电芯设计、测试、设备等多领域。同时还在持续开展固态电池、A/B电芯等前沿技术研发。

如没有强大产业基础，上述诸多研发成果则不可想象。

值得注意的是，磷酸铁锂电池被比亚迪反超后，宁德时代亦在换道超车布局。

5月10日，宁德时代在互动平台表示，公司于2021年发布钠离子电池，其电芯单体能量密度高达160Wh/kg，常温下充电15分钟，电量可达80%以上，在-20%℃低温环境中，也拥有90%以上的放电保持率，系统集成效率可达80%以上。公司正致力于推进钠离子电池在2023年实现产业化，计划今年二季度内正式发布麒麟电池。

一句话，宁德时代正加速朝科技型企业奔跑，酝酿发展升降的新价值拐点。

当然，追击者也众，都在争取成为下一个宁德时代。

一览众山小，高处不胜寒，鹿死谁手犹未可知。可以肯定的是，宁德时代的2022年需要逆风奔跑，电池业酝酿新拐点。可否逆风破局、坐稳王者荣耀，甚至开启一个更崭新时代，考验创新效率、前瞻战略、升级方向。

这一次，宁德时代、曾毓群能否赌性坚强？

本文为铑财原创

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