超预期降息如何影响债牛？需重视LPR比价效应

超预期大幅降息对股债汇等市场影响备受关注。“利好兑现”加上股债“跷跷板”效应随权益市场回暖生变，市场关注债牛会否技术性转向。

不过从消息发布后债市反应来看，10年期和30年期国债收益率下行幅度均超过2BP，多头力量依然占据上风。

2月20日，龙年首次降息靴子落地，1年期LPR（贷款市场报价利率）维持3.45%不变，5年期以上LPR下降25个基点降至3.95%，为史上最大降幅。

当日，10年期国债活跃券23付息国债26收益率下行2.75BP，30年期国债活跃券23付息国债23收益率下行2.6BP。国债期货主力合约则出现V形反转。到了21日，长端及超长端国债收益率向上小幅波动，10年期国债活跃券、30年期国债活跃券收益率均上行0.15BP，前者收盘报2.409%，后者报2.5975%。当日，5年期、10年期、30年期国债期货主力合约均小幅上涨。

相比历史降息后债市反应，20日长期和超长期国债收益率下行幅度相对较大。此前国债收益率降幅超过2BP的降息时点是去年8月，天风证券固收分析师孙彬彬认为，当时是因为LPR非对称下降且幅度较小，市场对后续宽信用力度预期发生变化。

有机构人士对第一财经记者表示，随着去年来我国非对称调整增多，政策利率变化对债市的影响逻辑也发生变化。此次降息后债市没有看到明显止盈情绪，除了宽货币预期仍在，另一个重要原因在于，资产荒格局还在持续，降息后债券相较贷款的性价比进一步凸显。

此次利率调整的特点是，长短端非对称、MLF（中期借贷便利）及LPR非对称调整，这也被业内视为我国货币政策及其传导机制更加灵活的体现。回顾来看，2023年8月已经出现过政策利率非对称调整，当月MLF下调15BP、逆回购利率下调10BP，随后1年期LPR下调10BP，5年期以上LPR继续维持不变。

孙彬彬也认为，除了关注利率本身，当前更要关注LPR比价效应。他指出，理论上，单独调降LPR对债市存在两方面影响，一方面激发融资需求、宽信用，对债市是利空；另一方面则是比价效应的利多，因为贷款利率（尤其是中长期贷款利率）下调后，投资债券的性价比进一步凸显，带动中长期限的债市利率中枢下移。当下的市场反应说明，比价效应发挥的影响更大。

2021年以来，本轮宽松周期中1年期LPR下调共计40BP，5年期以上LPR累计下调70BP。“但在经济承压阶段，比价效应的影响也异于往常。从数据来看，2018年以来LPR乃至于房贷利率等指标滞后于债市利率。”孙彬彬认为，这背后的原因在于市场期待更强力的稳增长工具。

“债市走势取决于更高层面的进一步表态，以及宽财政等其他工具的积极运用，和地产数据和社融信贷的交叉验证。”孙彬彬认为，在市场预期偏弱的情况下，仅LPR超预期调整不足以改变债市交易逻辑。

广发证券固收分析师刘郁也在研报中表示，考虑到一季度通常是银行金融市场部门的集中配置期，长端、超长端利率债相对性价比提升或成为多头情绪的催化剂。

从政策预期和干扰因素来看，LPR降息落地后，实体经济融资压力进一步缓释，不少机构认为一季度逆回购和MLF调降的概率可能有所下降。不过刘郁指出，若短期内基本面数据反复，不排除后续逆回购和MLF利率也存在超预期下调的可能性，届时债市行情可能仍是从长端到短端。中信证券首席经济学家明明则认为，考虑到今年全球货币政策转松是大概率事件，二季度仍然有进一步调降政策利率的可能性。

对于当前需要关注的干扰因素，刘郁提到，一方面，自12月收益率重启下行以来，长端品种的“高价筹码”主要集中在交易盘，趋同交易的背景下，利率继续向下的幅度较难预判，并且一旦行情有变，卖出挤兑或放大利率波幅；另一方面，从短期风险来看，如果3月政府债发行上量，或对季末流动性造成冲击。

上述机构人士对记者表示，从配置角度，股市回暖可能带来的股债“跷跷板”效应影响可能有限，国债利率与存单利率之间的利差是未来空间的重要观察指标，接下来需要关注的重要时点是两会。

国盛证券固收分析师杨业伟表示，随着两会临近，政策的不确定性可能对长端利率产生影响，长端利率可能继续保持震荡。“预计春节后到3月中，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，而10年国债有望在2.35%~2.45%附近震荡。”杨业伟在最新研报中预测。