惠誉：确认昆仑能源“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，4月13日，在总部位于中国的城市燃气分销商昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited,简称“昆仑能源”，00135.HK)完成中游资产处置后，惠誉确认了其“A”长期外币发行人违约评级(IDR)，展望“稳定”。惠誉还确认了昆仑能源的高级无抵押评级以及对其高级无抵押美元票据的评级为“A”。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将昆仑能源的评级与该公司最终母公司中国石油天然气集团有限公司(China National Petroleum Corporation ，简称“中石油集团”，A+/稳定)的信用状况紧密相联。鉴于昆仑能源与中石油集团之间的战略和运营关联性以及昆仑能源从中石油集团及其子公司中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited，简称“中国石油股份”，00857.HK，601857.SH，PTR.US，A+/稳定)获得的大力支持，惠誉授予昆仑能源的评级比中石油集团低一个子级。昆仑能源是中石油集团唯一的天然气分销平台。

在处置管道资产后，惠誉评定昆仑能源的独立信用状况为“a-”。这是由于其母公司支持的稳定的天然气采购安排、对一次性连接收入的低依赖性以及稳定的液化天然气终端业务，这导致了与同行相比更高的现金流稳定性。惠誉预计，昆仑能源的财务状况将保持强劲，因此次出售的大量现金收益将支持中期增长战略。

关键评级驱动因素

交易完成后，独立信用状况不变：尽管失去了准监管的中游收益，但昆仑能源的现金流可视性仍高于惠誉评级的中国城市燃气同行。这种支持的基础是稳定的液化天然气终端业务，该业务价格和数量风险适中，一次性连接业务的敞口较低，惠誉估计该业务的敞口低于20%(同行为35%-50%)。

它还受益于其母公司的气源稳定性。昆仑能源的财务状况在净现金状况较好的同行中是最强的，这使其能够扩大其零售天然气业务，同时不影响资产负债表的实力。

与中石油集团的紧密联系：中石油集团拥有昆仑能源57.58%的有效股权，昆仑能源作为中石油集团唯一的零售天然气分销平台，与中石油集团有着紧密的业务和战略联系。天然气是中石油集团的主要增长动力，该公司的目标是提高天然气产量和进口量。惠誉预计通过昆仑能源销售的天然气比例将会增加。两者的营运和财务整合也很强。截至2020年底，除天然气采购外，昆仑能源42%的贷款来自集团的财务公司和同系子公司。

液化天然气终端业务稳定：惠誉预计在管道处置后，昆仑能源的天然气销售业务和液化天然气终端及加工业务的EBITDA将达到70:30。惠誉认为，中国天然气消费量的上升、中游资产的自由化以及进口液化天然气的价格竞争力，是对昆仑能源液化天然气终端业务的支持。终端业务也有较低的价格风险，因为它是收费的。大部分处理的天然气是为其母公司，处理费一直稳定，没有受到任何燃料价格变化的影响。

稳定的天然气采购成本：昆仑能源从中国最大的天然气供应商中石油集团采购85%-90%的天然气。这有助于昆仑能源以合理的成本获得稳定的天然气供应。自2020年下半年以来，随着整体经济从疫情中复苏，昆仑能源的单位绝对利润有所提高。惠誉预计，除了经济复苏支持成本转嫁之外，昆仑能源还将在更稳定的天然气采购成本上保持稳定的单位绝对利润。

净现金状况：惠誉预计，2020年底，昆仑能源的营运资金(FFO)净杠杆约为1.0倍(2019年为1.2倍)。中游资产处置将使昆仑能源2021年的EBITDA减少30%;然而，这将由大约370亿元人民币的处置净现金收益来补偿。未来几年，城市燃气配送的快速增长将逐渐抵消收益损失。惠誉预计，在考虑任何潜在的并购之前，昆仑能源的营运现金流将支持2021年的资本支出指导。根据惠誉的评级情况，惠誉预计该公司将在未来两到三年内保持净现金头寸。

2020年上半年受疫情的主要影响：在收购增长和疫情后复苏的推动下，昆仑能源2020年的整体表现稳定。惠誉预计其2020年持续经营的EBITDA增长了8%左右。天然气销售EBITDA的增长是由比行业平均水平(34.7%)更强劲的销量增长支撑的，主要来自2019年的项目收购。液化天然气终端业务在2020年上半年的总成交量同比下降18%，但下半年液化天然气现货价格上涨推动了加工和装载需求的复苏。

评级推导摘要

惠誉对昆仑能源的评级评估与中海油田服务股份有限公司(中海油田;A/稳定)相当——中海油田的评级比对其持股50.53%的母公司国有独资企业中国海洋石油有限公司(中海油;A+/稳定)的评级低一个子级。中海油田和昆仑能源对各自母公司核心业务战略的成功实施具有战略重要性，且它们的业务与各自母公司高度融合。

中海油田作为中海油的重要境外油田服务提供商发挥着战略作用，供应中海油92%的钻机、全部抗震船舶和索道集材以及60%-65%的海上支援和运输装备。

相比之下，昆仑能源是中石油集团下属唯一一家天然气零售分销平台，负责执行中国石油的天然气增长战略。中石油集团依靠昆仑能源来扩大下游市场份额并为其上游天然气生产业务获取客户。昆仑能源约80%的天然气销售量来自中石油集团，近半数借款来自中石油集团下属公司。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2021-2023年天然气零售销售额增长8%-15%，受二三线城市快速有机增长和下游天然气项目积极扩张的推动

- 由于低基数及LNG/CNG加气站业务的回升令单位绝对利润的下行空间有限，2021至2023年间该指标表现平稳

- LNG的使用率约为75%

- 2021-2024年，不考虑潜在的大规模并购，年度资本支出为人民币85亿至81亿元

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 有证据表明昆仑能源与中石油集团之间的关联性有所增强

- 中石油集团的信用状况有所增强且与昆仑能源的关联性不变

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中石油集团的信用状况有所减弱

- 有证据表明昆仑能源与中石油集团之间的关联性有所减弱

流动性及债务结构

流动性状况强劲：截至2020年底，昆仑能源披露其持有不受限制的现金162.7亿元人民币，而短期债务为51.8亿元人民币。随着中游资产处置的完成，该公司将拥有大量净现金头寸，并将用于促进其天然气部门在中短期内的扩张。惠誉预计，除了与实力雄厚的母公司的密切联系之外，昆仑能源还将继续获得强大的融资渠道，这得益于其优越的资产负债表。