基本面“差生”奇安信 为啥股价这么贵？

作者 | 刘阳

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2021年2月25日，奇安信-U[688561.SH]发布2020年业绩快报,公司实现营业总收入41.65亿元，较上年同期增长32.04%；实现归属于母公司所有者的净利润-3.29亿元，亏损较上年同期减少33.62%。总体来看，营收增加且亏损缩小，属于利好，因此随后公司股价开始拉升，到2021年3月3日触及阶段性高点114.20元/股。

事实上，自2020年7月份上市以来，奇安信的市值就停留在A股网络安全上市公司的第二位，但事实上，奇安信的盈利情况远远不如行业龙头深信服、启明星辰等企业。而且奇安信的股价也是多有波折，经历多次股价过山车，其中2020年10月底更是下探到最低点84.52元/股，随后又明显走出深V，这也代表着多数投资者对奇安信的持股信念忽冷忽热。那么奇安信的估值逻辑是什么？为什么股价总是大起大落？

广阔增量空间

我国网络安全市场渗透率低，增量空间广。

提到奇安信，就不得不提奇虎360。奇安信的董事长齐向东是360的联合创始人之一，2014年-2016年，VIE架构的360通过协议控制奇安信。2016 年 9 月，齐向东及其控制的安源创志完成对奇安信有限增资，齐向东变更为奇安信有限的实际控制人。在历经多轮融资增资之后，360转让所持奇安信的22.59%股权，受让方为宁波梅山保税港区明洛投资管理合伙企业（有限合伙），这家有限合伙的最终控制人为中国电子信息产业集团有限公司，至此360彻底与奇安信划清界限。

与专注ToC业务的奇虎360不同，奇安信主要专注于ToB业务，主要客户为政府机构、运营商、大型互联网企业、金融企业等。对比中美，美国2021年对IT投入预算是922亿美元，其中网络安全领域预算188亿美元，占比20.4%。据IDC数据，中国安全市场占IT总支出的比重为1.87%，全球平均3.74%，中国网络安全市场占比不仅远低于美国，更是低于全球平均水平。经IDC预测，2021 年中国网络安全市场总体支出将达到 102.2 亿美元，2020-2024 年CAGR为16.8%。我国的网络安全市场增量空间广阔。

随着《网络安全法》和《等保2.0政策》的出台也推动了整体行业的发展，因此网络安全赛道的估值逻辑取决于政策上的合规和IT行业整体的增长。

奇安信的营收主要分为基础架构安全类产品、新一代 IT 基础设施防护产品、大数据智能安全检测与管控产品、安全服务和其他硬件产品五个品类，系目前A股上市公司中布局网络安全产品最多的厂商。其中新一代 IT 基础设施防护产品营收占比最高，该类产品主要是以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象，更符合新基建的网络安全部署。

目前我们由信息化逐渐步入数据化、智能化时代，各类新应用和数据量愈加复杂，车联网、工业互联网、智慧城市等智能化应用数据风险不断加大，网络安全边界已逐渐变得模糊，因此确保新一代智能化的数据安全无论对官方还是民间都起到重要作用。

2020年前三季度，奇安信基础架构安全产品同比增长124%，大数据智能安全检测与管控产品同比增长42.67%，安全服务收入同比增长77.06%，新一代IT基础设施防护产品增速保持稳定，其中云安全、大数据安全领域增长迅猛。

典型“差生”基本面

三费占比偏高、毛利低于同行、人均收入高。

对比A股网络安全上市公司，奇安信的财务指标呈现三费占比偏高、毛利低于同行、人均收入高创收却低的典型“差生”基本面。

对比研发投入，2020年前三季度奇安信的研发投入占收入比是46.56%，深信服是31.91%，启明星辰是34.02%，安恒信息是29.87%。行业内奇安信的研发投入占比最高，但是高投入也意味着短期的报表数据不太好看。从申报报告期开始，公司经营性现金流净额一直为负，高研发投入是奇安信至今亏损的最重要原因。当然，反过来看，高研发投入也是投资者看好奇安信的一大原因，网络安全领域的本质是攻防战，正所谓魔高一丈，道高一尺。随着信息化的发展，市场对安全厂商的产品研发迭代性要求极高。而奇安信重点投入领域是云安全、物联网安全、大数据安全、工业互联网安全、网络空间测绘和安全事态感知平台建设项目，这些投入领域恰恰是新基建的关键投入领域。据赛迪顾问预测，到2022年我国工业信息安全市场规模达到307.6亿元人民币，物联网安全市场规模达到358亿元人民币，三年复合增长率达到44.2%。

其次，奇安信的销售费用占收入比是51.68%，也远高于所有可比公司。奇安信目前尚处于高速成长期，为了迅速建立品牌和扩张市场，自身拥有数量及其庞大的产品条线，因此产生的推广销售费用也极为庞大，且安全企业的服务能力也至关重要，因此建设了覆盖全国的应急响应服务体系。

再次是奇安信畸高的员工数量和畸高的平均工资。2019年末奇安信员工人数是6895人，远远高于行业平均2962人，奇安信的年平均员工工资为37.06万，也远高于行业内的32.1万，但人均创收情况却远远不及业内平均水平。公司称主要原因系为快速完成研发、服务、销售及渠道体系等方面的建设，快速扩张了人员规模。上述基础体系在建设期间并不能为公司带来直接的经济利益，因此公司人力成本占营业总成本的比例较高，人员规模与收入规模短期内无法匹配。

最后，奇安信的综合毛利率为57.81%，均低于深信服的69.11%，启明星辰70.45%，绿盟科技70.28%，公司称由于承接大型集成性质网络安全项目的硬件及其他收入增加所致，公司的营收主要来自政府机关、公检法、军队等强议价能力客户，合同金额较大，使得毛利率水平下降。

总体来看，公司高研发投入、场景放量空间大、团队规模庞大，这也许是奇安信17倍PS贵于同业的原因。但是长期的高研发、高扩张、吃紧的现金流，迟迟不能实现盈利或许也让投资者感到不安，这也是奇安信股价频频过山车的主要原因。