降息周期买什么？
美债和黄金是美联储降息周期中确定性较高的资产，也将对A股市场形成支撑，在降息前期成长股相对占优，在降息中后期如果政策效果显现，则周期板块和大宗商品更具优势。
廖宗魁/文
美联储货币政策迎来转折点！
美联储召开的9月联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议决定，下调联邦基金利率50BP，联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%。这是四年来美联储首次降息，也宣告美国进入了降息周期。
至此，美国、欧元区、英国和加拿大等全球主要发达经济体都已经开启了降息，全球经济进入了降息周期。
美国通胀已经下降到3%以下，美联储实施两年多的控通胀政策已经取得了一定的效果。而近期美国失业率开始攀升，美国经济也显露出放缓的迹象，这使得美联储不得不重新权衡通胀与就业的关系，从而开启降息周期。美联储把2024年底美国失业率的预测从此前的4%上调至4.4%。
美联储给出的基准利率点阵图显示，2024年基准利率的中值为4.25%-4.5%，2025年基准利率的中值为3.25%-3.5%。这意味着美联储官员们普遍预期，在2024年余下的几个月里美联储还将降息50BP，在2025年则可能再降息100BP。
历史经验表明，美债和黄金是美联储降息周期中确定性较高的资产，在降息前期成长股相对占优，在降息中后期如果政策效果显现，经济得以向上修复，则周期板块和大宗商品更具有优势。
美联储的降息周期会导致弱势美元，非美货币将得到提振，人民币汇率也将摆脱此前偏弱的格局。从资金面看，全球资金的再配置将引导其更多流向新兴市场，叠加人民币可能逐步走强，外资流入A股的势头有望加强。
从政策的角度看，美联储降息一定程度将缓解中国货币政策的外部掣肘，未来稳增长政策有望持续发力。9月24日，央行行长潘功胜在新闻发布会上表示，近期将下调存款准备金利率0.5个百分点，并下调政策利率（7天逆回购操作利率）0.2个百分点，同时还将下调存量房贷利率0.5个百分点左右。这一系列政策将进一步巩固中国经济稳中向好的势头，有利于上市公司盈利端的改善，市场将得到有力支撑。
通胀与就业再平衡
此前两年，美联储快速加息并把基准利率维持在5%以上的较高水平，其核心目标是控通胀。9月的美联储会议声明指出，“委员会对通胀率正可持续地向2%的目标迈进更有信心。”
2022年以来，美联储的控通胀之路并非一帆风顺。在美联储快速加息的背景下，美国通胀从2022年下半年至2023年出现了快速的回落，CPI从9.1%的高位回落至3.5%左右的水平。但2024年上半年，美国通胀出现了一些反复，持续徘徊在3%上，这使得美联储自2023年7月以后一直“按兵不动”，并落后于其他一些主要经济体的降息。不过，最近几个月美国通胀水平再度明显回落，CPI从5月的3.3%下降到8月的2.5%，越来越靠近美联储2%的通胀目标，这给了美联储开启降息的“底气”。
过去两年美国失业率一直保持在4%以下，这让美联储得以专心的对付通胀。但近期美国失业率的攀升，美联储不得不重新评估经济增长和就业的前景。7月美国失业率已经攀升至4.3%，这引发了市场对“萨姆规则”（Sahm Rule）的担忧。
美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，“就业下行风险已经加重，通胀的上行风险已经消退。”并指出，“我们不会等待这种（就业市场意外放缓的）情况，因为支持劳动力市场的时机，就是趁劳动力市场还强劲的时候。”
“萨姆规则”是由美联储经济学家劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）提出的一种指示经济衰退的指标。该规则指出，当美国失业率的3个月移动平均值，较此前12个月（不包含本月）的3个月滚动移动平均值低点，高出0.5个百分点时，则意味着美国经济已经处于衰退状态或即将进入衰退。根据历史经验，“萨姆规则”在1960年以来一共9次美国经济衰退中全都得到了验证。圣路易斯联储FRED数据库公布的7月“萨姆指数”录得0.53%，超过0.5%警戒线，释放美国经济衰退的信号。
虽然“萨姆规则”只具有一定程度的指示性意义，但美联储不想过晚行动，因为他们在这上面吃过亏。在疫情后，由于美联储加息迟缓，导致通胀一度出现失控，美联储这次吸取了教训，在失业率刚刚出现上升苗头时就开启了降息。
这种衰退担忧一度引发了全球金融市场的大幅动荡。8月5日当天，日经指数大跌12.4%，堪比1987年的“黑色星期一”，日经指数从7月11日至8月5日不到一个月下跌超25%，同期美国标准普尔500指数和纳斯达克指数从高点也已跌幅超过10%。
美国失业率的上升和全球金融市场的动荡加速了美联储降息的步伐。受到美联储降息预期的推动，美股从8月以来几乎完全收复了此前的调整，标普500指数还创出历史新高。
另外，除了经济的原因，美联储可能也有政治的考量。虽然美联储一直都以独立性著称，但面对即将上演的美国大选，及早降息可能会增加民主党获胜的概率。天风证券分析指出，美联储主席鲍威尔在拜登支持率落后于特朗普时，极力保持着模糊中立的立场，而在哈里斯接棒拜登、支持率超过特朗普后，他的态度迅速转“鸽”，以“尽一切努力”的杰克逊霍尔讲话，并很快开启了降息周期，体现出来自于政治因素的“偏好性”。
未来可能的路径
与当下美联储的降息幅度相比，市场更为关心未来美联储的降息路径。不管当下是25BP，还是50BP的降息，一次降息能够带来的经济影响是有限的，市场博弈的是未来美联储有可能进行200BP以上的降息。
从美联储官员的基准利率点阵图看，到2025年底基准利率的中值为3.25%-3.5%，2026年至2027年基准利率的中值2.75%-3%。这意味着本轮美联储的降息周期累计降息幅度或达250BP，而且主要的降息会集中在2024年四季度和2025年。
面对高涨的市场热情，鲍威尔在新闻发布会上也稍微泼了下冷水，他暗示投资者不能假设降息50BP就是未来新的降息节奏，美联储不会继续以这样的速度降息。
在2024年，美联储还会在11月和12月分别召开FOMC议息会议，市场普遍预计在这两次会议上美联储都将分别降息25BP。
回顾过去多轮美联储的降息周期，可以大致分为两类：一类是预防性降息，比如1995年和2019年，指的是在经济刚出现放缓迹象时美联储就提前降息，来预防经济衰退的风险；另一类是衰退性降息，比如2001年互联网泡沫、2008年全球金融危机以及2020年疫情冲击，此时美国经济已经步入衰退，美联储不得不采取降息来提振经济。
在衰退性降息中，美联储的累计降息幅度通常都很大，甚至超过500BP，并可能采取其他的宽松措施，比如2008年金融危机期间，美联储不仅把基准利率下降至零，而且开启了量化宽松政策。而在预防性降息中，通常降息次数较少，而且累计降息幅度在100BP左右，比如1995年美联储仅降息了三次，累计降息仅75BP，在确认经济短期无碍后就停止了降息。
目前来看，这一轮美联储降息很像是预防性的降息，但从美联储和市场的降息预期看，又与以往的两类降息类型似乎有所不同。华创证券认为，当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期，已远远强于预防性降息的幅度，但又弱于衰退性降息的幅度。
所以，不能简单的照搬以往降息周期的经验。正如鲍威尔提到的，“大多数人会承认，我们可能不会回到那个有数万亿美元主权债券以负利率交易的时代，或者长期债券以负利率交易的时代。未来的中性利率可能比当时高得多。”
这意味着，未来降息后的中性利率可能也会在3%左右，而不会像疫情前那样在零利率附近。换而言之，这一轮美联储降息并不需要太大的幅度，可能就能达到提振经济的作用。
中金公司认为，本轮美联储降息可能比预想的和过往历史经验更快的产生效果，因为经济的投资回报率已经明显抬升。2024年一季度，美国私人部门信用之所以能够在尚未降息下就意外扩张，一方面正是因为货币政策距离投资回报率的边界不远，很快就可以降低到宽松区间；另一方面也是因为各环节融资成本是以10年美债利率为基准，受降息预期带动而提前下行，无需等到实际降息。目前，美联储货币政策对居民端的“限制性”已基本解除，对企业端和整体经济的约束也在迅速收窄。
中金公司进一步分析指出，目前3.7%的美债利率已经带动30年期抵押贷款利率回落到租金回报率下方，刺激边际需求改善，但更多是吸引首次购房者。若新增抵押贷款利率低于存量按揭，那么可以进一步的激发居民购房需求。如果10年期美债利率回落至3.2%就可以进一步激发存量的住房需求。而当前的美债利率水平已经可以改善存量付息压力。3.5%左右的10年期美债利率水平就可以抹平整体经济的实际利率与自然利率差值。
另外，中性利率对降息的限制可能还有通胀的考虑。虽然美国CPI通胀已经下降到2.5%左右，但未来通胀会不会再度反复呢？
华创证券判断，美国经济的下行风险是局部的、结构性的，这是因为从债务周期的角度看，之前美联储收紧政策主要施压政府部门，而非私人部门；从信贷供给的角度看，美联储收紧政策主要施压直接融资，而非间接融资；从实体经济的角度看，美联储收紧政策主要施压商品消费，而非服务消费；从家庭收入的角度看，美联储收紧政策主要施压薪酬工资，而非净财富。一旦美联储持续降息，这些结构性的利空经济因素将会消散，美国的通胀压力也就从供给因素驱动转到需求因素驱动。
在这一轮美联储的政策周期中，政策的可预测性大大下降，美联储更多是依赖当下的经济数据进行相机决策，这也导致市场对美联储的政策预期频繁落空。比如2023年底市场就预期美联储会很快降息，但直到大半年过去了，美联储的降息才姗姗来迟。未来美联储的降息节奏和幅度仍存在较多的变数。
所以，华创证券认为，目前市场对未来美联储的降息路径过于乐观。这一次美联储的降息既不是预防性的，更不是衰退性的，更多的是货币政策的试探性操作，目的是检验低利率和低通胀并存的潜在空间。考虑到房价上涨已经开始向房租传导，二手车价格同比跌幅持续收窄，2024年四季度的美国核心通胀水平或转入上行，未来12个月美联储的降息次数可能比金融市场预期的降息次数要少3-4次，降幅要少75-100BP。如果美联储降息导致明显的商品消费需求和银行信贷增速反弹，核心PCE同比回到3%以上，那么2025年下半年加息或重新成为美联储的政策选项。
大类资产的表现
作为全球最大经济体，美国的货币政策对全球经济有很强的外溢效应，对全球经济和金融市场都会产生比较大的影响。
历史上看，不论是美联储预防性降息，还是衰退性降息，美债利率都会随着美联储降息而走低，美债的牛市是降息中最具确定性的品种。一方面，美国短端利率的下行会牵引长端利率的下降；另一方面，美债还具有避险属性，在金融市场动荡和全球经济衰退风险加大时，资金也会把美债作为避风港。
在美联储降息预期的推动下，10年期美债利率已经从4月中旬的4.7%左右下降到目前的3.7%附近。
当全球利率下行时，持有黄金的机会成本会降低，也会推升金价。由于持有黄金不会产生利息收益，利率就成为持有黄金的机会成本。如果利率走高，就意味着持有黄金的机会成本增大，自然会抑制黄金的需求，即，利率与金价负相关。
2020年全球经济受到疫情冲击，各国央行纷纷大幅降息，利率大幅走低，推动黄金价格大幅上涨，COMEX黄金期货价格从每盎司1500美元左右上涨至接近2100美元，同期10年期美债利率下降约150BP。
2024年以来，同样受到全球降息潮的推动，黄金价格节节攀升。COMEX黄金期货价格从年初的每盎司2070美元左右不断上涨至2600美元以上。而且由于近几年各国央行都在大幅增持黄金，形成了额外的边际需求，也是推动金价持续上涨的主要原因。
根据世界黄金协会的数据，2023年各国央行的购金需求达1037吨，仅次于2022年创下的1082吨的纪录。据估计，目前全球官方黄金储备总量为3.67万吨。自2010年以来，全球央行持续保持黄金净买入的趋势，期间累计购买了7800多吨黄金，其中四分之一以上来自过去两年。
中金公司认为，一般规律显示，在美联储降息前“分母资产”的表现较好，如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技为代表的小盘成长股等，待美联储降息后，宽松效果逐步显现时，“分子资产”则开始跑赢，比如铜、美股和周期板块等。
在降息落地以后，降息本身的影响力会下降，市场会更聚焦于政策对经济的刺激效果。因此未来一段时间美国的经济数据对市场而言较为重要，这将决定是走衰退交易路线，继续追捧美债和黄金，还是切换到政策宽松交易，此时成长股将领先，抑或是走向经济修复交易，这时后周期板块将领先，比如地产和工业金属。
从目前的金融条件看，并不需要美联储太大幅度的降息，美国居民和企业部门的需求就可能被刺激起来，这意味着未来市场交易走经济修复的逻辑概率会更高。
不过，市场通常会走在事实前面，真正决定未来各类资产走势的可能是，这些资产所隐含的降息幅度与实际降息之间的差异。根据中金公司的测算，目前利率期货、美债、铜、黄金和美股分别约计入了200BP、41BP、40BP、35BP和25BP的美联储降息。也就是说，目前隐含的美联储降息预期最小的资产，在未来更有可能超预期，从而带来更多的超额回报。
人民币有望走强
美联储降息自然也会对外汇市场产生较大的影响。美债利率的下行会使追逐利差的资金逐步卖出美元，买入非美货币，从而推动美元走弱。6月底以来，美元指数明显走弱，从106附近下行至100左右。
2022年3月至2023年8月，美联储的快速加息推升了美元，这期间人民币面临着外部带来的贬值压力，离岸人民币汇率从6.3贬值至7.3左右。不过，随着美联储开启降息周期，人民币贬值压力已经开始明显缓解。7月以来，离岸人民币汇率从7.3附近已经升值到目前的7.0左右。
此前美元利率更高，许多出口企业取得外汇收入后会选择推迟结汇，这在一定程度上增加了人民币贬值的压力。但随着美债利率的回落，出口企业可能会考虑增加结汇力度，这会助推人民币汇率走强。
中信证券判断，2024年8月银行货物贸易“代客结售汇差额”为369亿美元，比7月大幅升高319亿美元，为24个月以来的最高值。随着美联储降息落地，短期可能还会有出口企业集中结汇，加大人民币汇率的升值幅度。
此外，人民币也具有了一定的套息交易属性。从交易层面看，年初以来，离岸人民币汇率的走势与日元汇率高度相关，市场可能也在人民币上做套息交易。高息差、低波动是构成套息交易货币对的重要条件。2024年以来，人民币汇率波动范围相对较小，而中美利差又维持高位，这使得人民币与美元的套息交易愈发受到关注。
随着美联储降息以及日本央行的加息，人民币套息交易的条件正在弱化，套息交易发生逆转，大规模套息交易的头寸平仓，也会助推人民币走强。
对A股的影
美联储开启降息周期，将主要从三个层面对A股产生影响：
首先，全球资金将再配置，利好中国资产。美联储的货币政策周期对全球资金的配置和流向有很大的影响。在美联储加息周期中，比如2022年至2023年，美元利率的大幅提升推动全球资金回流美国；相反，在美联储降息周期中，全球资金的再配置会使资金流向新兴市场，这将对中国资产形成支撑，近期恒生指数已经开始筑底反弹。由于港股对外部流动性更敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其短期弹性可能较A股更大。
其次，汇率的影响逻辑。中金公司认为，美联储降息会导致弱势美元，人民币在相对升值的背景下，对A股影响偏结构。若不考虑基本面相对变化，弱势美元可能对出口及出海类企业产生一定压力，但相应有美元借款企业的偿还压力也在降低。财务层面需要考虑汇兑损益对不同企业影响。
第三，打开了国内货币政策的空间。由于央行的货币政策需要兼顾人民币汇率的稳定，美联储降息则在一定程度上有助于缓解中国货币政策的外部掣肘，未来稳增长政策有望持续加码，进一步巩固中国经济回稳向好的势头，改善上市公司盈利端。
9月24日，央行行长潘功胜在新闻发布会上宣布，将采取包括降准、降息在内的一系列货币政策组合拳。在房地产方面，央行表示，引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。存量房贷利率下调预计惠及1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。
综合而言，美联储降息一定程度上有助于中国资产的表现，尤其是国内货币政策空间打开，对A股将形成有力推动。受政策组合拳的刺激，市场信心大振。9月24日上证综指大涨4.15%，创2020年7月6日以来的最大单日涨幅。
由于不同时期美联储降息的背景不同，对中国资产的影响也会存在差异。海通证券认为，如果是美联储预防性降息，A股成长风格胜率更高。比如2019年美联储首次预防性降息后半年内，国证成长/国证价值持续上升。如果是美联储纾困性降息，A股价值、小盘风格占优。比如2007、2020年美联储首次纾困性降息落地后半年内，成长风格整体跑赢。理论上讲，由于降息有助于降低企业融资成本，因此依赖外部资金、处于高速扩张期的成长型公司或更加受益。
不过，中金公司指出，本次美联储开启降息与历史上的多次降息周期的主要差异在于全球宏观范式的新变化。全球宏观范式近年出现重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代，中国与部分海外主要经济体宏观周期的联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化。这种宏观范式转变对中国经济带来深远的结构性影响。在此背景下，相较2007年9月到2008年12月和2019年7月到2020年3月的降息周期，此次美联储降息对中国金融环境的影响可能更加温和。中国市场尤其是A股趋势性回稳的核心仍在于自身基本面的改善。
从行业配置来看，中金公司提示，可以重点关注三类资产表现。首先是外资重仓股，尤其是新能源、食品饮料、家用电器、汽车、电子、机械设备等领域的龙头公司。其次是有望受益于人民币升值的企业。若美联储降息带来弱势美元，人民币相对美元有望升值，持有美元借款较多的企业还款压力将减小，更容易受益，如有色金属尤其黄金、电子、农林牧渔、商贸零售等行业中的部分企业。人民币升值有望产生汇兑收益的公司也值得关注。最后是对政策敏感性较高的标的或有阶段性机会。若美联储降息缓解政策外部掣肘，稳增长政策如若加码，可能受益领域也值得阶段性关注，如金融、房地产链、部分消费等，后续需观察中国政策应对的方向和力度。
海通证券认为，美联储降息短期利好A股金融、食饮等消费行业，中期科技逐步占优。观察2000年以来4次美联储降息后申万一级行业相对万得全A的平均涨跌幅，可以得到如下结论：短期维度看，直接受益于宏观流动性改善的金融行业率先跑赢，同时外资偏好的食饮、美护等消费行业涨幅始终靠前。美联储首次降息落地1个月内，非银、银行的表现最强，外资偏好的食品饮料、美容护理涨跌幅也逐步占优，此外石油、化工等部分资源品行业表现也相对较强；而在降息落地1-3个月内，食品饮料、美容护理的表现愈发强劲，医药行业也逐渐跑赢。中期维度看，社服、电力设备行业逐渐跑赢，利率敏感的电子、计算机等科技行业逐步占优。美联储首次降息落地3-6个月内，社会服务行业的涨幅较为显著，电力设备行业的表现渐强。此外，电子、计算机等科技行业的超额收益有所改善，但由于受多种因素的影响，科技行业在历次降息后的表现差异较大，例如2019年在自主可控与5G催化的加持下电子涨幅明显，而2001年科网泡沫破裂导致电子行业股价承压。
海通证券进一步指出，基本面更优的中国优势制造有望成为A股中期主线。二十届三中全会指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，中期维度看，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块，因此相关板块业绩确定性或更强，具体关注具备出口竞争优势的中高端制造和引领新质生产力发展的科技制造。
本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》