邝子平：对目前创投行业投资条款的一些看法

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本人1999年开始在中国从事创投行业，先是在跨国企业负责在华的美元投资，后于2006年创立启明创投。从管理美元基金开始，2009年起同时管理人民币基金，亲身经历了这些年投资条款的演变。在此对时下被误解、滥用的一些条款如赎回条款、业绩对赌条款，特别是上市对赌条款等做一些溯源，希望有助于这个行业的健康发展。这里说的是我熟悉的创投即VC行业投资的条款，成熟项目的PE类条款可能有差别。

美元基金早期在中国的投资多以投资开曼主体架构为主，一般会出现“赎回”或“回购”(redemption) 条款，偶尔会出现业绩对赌 (performance ratchet) 条款。这里分别剖析一下这两项条款的用意、边界，以及一些误解。

先谈谈赎回条款。赎回条款指在该轮投资发生后若干年，一般是5年或以上，投资人有权要求公司赎回投资人的投资，赎回价格一般是本金加利息，赎回条款在公司上市或被并购时自动取消。但是，这里有一项很多行家都忽略的法律条文是，在开曼法律下，股东赎回在不伤害公司正常运营的前提下方可实行，这就是为什么虽然这个条款是当年从美元基金引进的舶来品，但是在硅谷的投资实践中，股东赎回的使用频率是如此之低。

还记得20多年前我入行不久，参加培训听到这里时，我问老师：“既然这个条款只能在公司有正常业务外多余的现金 (sufficient legally available funds) 时才能行使，它有什么用？”当时授课的前辈回答：“是的，不是很有用，唯一能用上的场景就是一些企业发展多年，不上不下，有利润，不思进取，不上市，也不分红，这个条款就可用。

另外，一个初创企业的发展轨迹5年会有很大变化，可能5年后当年设想的市场机会已经不存在，此时的经营已经不需要账上的资金，时间到了以后，也可以跟创始人谈判——在不伤害企业的情况下部分赎回股份。”值得注意的是，这一回购条款在当初美元基金投资的条款里跟创始人个人没有关系，是企业用自有资金回购投资人股东的投资。

后来这一条款到了人民币基金使用的时候发生了两个变化。第一个变化，早年我们尝试把赎回条款加入到人民币基金的投资条款时，律师提醒在中国公司用自有资金回购股东的股权有很大的法律上的不确定性，因此投资机构就做了个变通，让创始人做回购承诺。行业当时的观点是，虽然创始人多半是没有这个能力回购的，这一条款也能起到一定的作用，督促创始人勤勉工作。由于这个义务落到了个人头上，在投资开曼主体架构的场景里，不伤害公司经营这个前提自然就被忽略了。

第二个变化，是最近几年由于回购条款越来越普遍，律师认为法院对公司作为回购主体似乎也开始接受了，越来越多的投资机构也开始把回购义务方从个人变成了公司，有些甚至是要求公司和创始人共同承担连带责任。但是当回购义务方变回公司之后，产生了很要害的一点，人民币基金投资的赎回条款里，或者中国的公司法里，回购不伤害公司正常经营这个前提并没有得到体现。

综上所述，赎回条款对投资机构有一定的保护意义，但是回购应该有个前提：不把企业或创始人逼上绝路。

现在说说业绩对赌条款。业绩对赌也是一个舶来品，其目的是为了让投资人和创业者对未来企业发展的预期有一定差距时，届时根据实际发生的情况对估值进行调整。投资人通过一段时间对企业，对行业，对团队的尽调后得出一个企业未来几年的发展预期，企业家也根据自身的判断给出一个预测，这些预测有可能是简单粗暴的收入、利润数字，也有可能是新药研发的临床时间表，或新签客户数量。一个企业今天的投资估值的依据就是这些对未来的预测，如果投资人认为创业者的预测难以实现，换句话说企业不值创业者希望的估值，大多数有独立判断能力的投资人会要求创业者降低估值，如果谈判无果，投资人往往却步。但是在市场红火的时候，创业者往往信心比较足，也有投资人愿意跟创业者达成某些“对赌”协议，假如企业发展不达到预期，那么企业就按照投资人原先提议的估值“归还”一定的股份给投资人。这些“归还”的股份数量往往会封顶，即便企业的业绩一塌糊涂，也不会因此把企业全部“输”给了投资人。

那既然这是舶来品，为什么在硅谷很少使用呢？历史上，一般自认为有独立判断能力的投资人都比较“鄙视”业绩对赌，他们认为自己有充分的尽调能力和足够的经验进行判断，如果创始人不认同那就不投这个项目了。另外，一旦对赌，创始人和投资人往往同床异梦，为了达到对赌协议里面的指标，管理层不惜牺牲其他可能更重要的目标。所以负责任的投资人会极力尝试说服创业者达成估值的共识；一旦成为股东，大家就同心协力；企业超越当时投资人的预期，大家开心（或者说投资人捡了便宜）；即便一时碰到困难，大家同舟共济。

这个业绩对赌安排在过去的10多年里被一些同行滥用了。看到概念不错的项目，不加充分尽调，也无定价能力，更无谈判基础，估值谈判跟菜市场讨价还价一样，最后干脆闭着眼睛赌一把；对赌也不设下限，造成很多后遗症。更有甚者，一些投资人认为只要上市就能赚钱，做好业绩不就是为了上市么？干脆连业绩对赌都省了，直接做上市对赌，所以就把往往多年后才会触发的不上市回购，和以一两年经营指标做估值对赌，两个不同的物种合二为一，变成短时间即触发的上市对赌。

对赌条款不是不可用，但应该是在极其个别的情况下使用，比如对相对成熟的企业，对比较固定的商业模式、发展路径，在小范围内通过对赌做一些估值的调节不是不可，但成为项目标配绝对不应该。

本人在中国从事创业投资行业20多年，有幸见证了很多伟大企业的诞生，也体会到企业成长路上的艰辛，也经历过部分企业最后的失败，我们的创投行业也在这些风风雨雨里面逐步成长起来，今天，我们确实面临一些挑战，过去10多年下来，我们和同行一起投资了大量的企业，在这些企业里，目前有数千家企业发展良好，但上市遥遥无期，而又面临赎回或对赌的压力。换在上市通道畅通的年代，这些企业都是各家投资机构引以为豪的优等生，即便在今天也是我们各个领域创新、发展非常重要的组成部分，是社会的一笔可观的财富，也提供了上百万的就业机会，凝聚了众多创业者的梦想，绝对不应该因为踩踏式的回购而葬送这些企业。

要解决这个问题，需要整个生态系统内各方的智慧，不能指望一纸公文就疏通了，更不可一刀切，比如投资10年了，投资人给企业发出赎回的请求合情合理，企业有能力的理应配合；但投资3年就要企业履行上市对赌条款，否则就触发赎回从而造成其他股东的连锁反应，这就似乎不妥。

总之，我们应该通过一级市场的更加耐心，二级市场的适度放开，更加积极的收购兼并政策，尤其是上市公司对尚未盈利企业收购兼并政策的进一步宽松，监管机构对海外上市更加支持鼓励，LP对GP是否尽责履行回购义务的衡量尺度更加务实等各方面的共同努力，给这些企业和创业者一些喘息的空间，让他们有更大的可能性继续成长，造福社会。当然，企业发展良好，投资人最终还是需要有一个健康、可预期、有活力的二级市场作为最重要、最有想象空间的退出渠道，这点我的很多同仁最近已经多次发声，这里就不再赘述。