驱动股东回报的三大因子和指数化投资
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作者：小安指数投资
来源：雪球
三大因子分别是 ： 净资产收益率 （ ROE ） 、 派息率 、 市盈率
（ 1 ） ROE是股东回报的源头 ， 是公司商业模式 、 企业文化和竞争优势的综合反映 ；
（ 2 ） 派息率是 “ 公司赚的钱 ” 变为 “ 投资者赚的钱 ” 的最后一公里 ， 既是公司治理水平的核心体现 ， 也是公司盈利质量的试金石 ；
（ 3 ） 市盈率代表 “ 估值 ” 对股东回报的影响 ， 而市盈率作为估值指标 ， 简洁且普适性好 。
下面 ， 我们结合具体的个股或指数 ， 来做一个场景分析 。
场景1 ： 高ROE+高派息+低估值
有没有这样的公司呢 ？ 非常罕见 ， 除非市场先生给机会 ， 比如2015年前后的贵州茅台 。 但严格讲 ， 彼时茅台的派息率不算高 （ 30%-40% ） 。 所以 ， 最理想的总是可遇不可求 。
场景2 ： 低ROE+高派息+低估值
现金奶牛型的公司就比较多了 。 高派息+低估值=高股息率 ， 可以在中证红利等红利类指数的成分股中 ， 找到很多这样的公司 。 但是 ， 脱离ROE只看派息率 ， 尤其是只看短期的派息率 （ 短于3年 ） ， 很可能落入价值陷阱 。 ROE是企业分红能力的源头 ， 一个极低甚至间或为负的ROE ， 支撑不起令人满意的长期回报 。 对于这样的公司 ， 哪怕100%的派息率也不过是打肿脸充胖子 ， 而已经很低的估值还可以更低 。
场景3 ： 高ROE+低派息+低估值
这种公司十有八九盈利质量有问题 ， 比如2018年笔者买过的华夏幸福 。 。 。 利润增速=ROE× （ 1-派息率 ） +ROE变动率 。 如果一家公司ROE很高且派息率很低 ， 利润一定是在高速增长的 ， 至少账面上如此 ； 市场给一家高增长的公司低估值 ， 不会没有道理 。 这种公司坚决不能碰 ， 唯ROE论的选股方法坚决不可取 。
场景4 ： 高ROE+高派息+高估值
这个组合应该说是 “ 漂亮50 ” 、 “ 核心资产 ” 这一类公司的常态 。 哪怕是擅长集中投资的巴芒搭档 ， 讲的也是 “ good company+fair price ” ， 投资好公司也要搭配一个合理的价格 。 所以对于好公司 ， 关键是不要买得太贵了 ， 2021年以来各种 “ 茅 ” 的持续杀跌就是例证 。
场景5 ： 低ROE+低派息+高估值
低ROE+低派息 ， 表明公司当下的基本面情况一般 。 但是估值又很高 ， 大约有两种可能 ： 一是非理性炒作 ， 而且因为某些原因 ， 这种非理性高估还可能长期存在 ； 二是创业公司 ， 拥有广阔的发展空间 ， 尽管现在还不怎么赚钱 ， 但是销售收入 、 市场份额在快速提升 。 用巴菲特的话说 ， 投资这种公司就像 “ 寻求跨越7英尺高的栏杆 ” ， 是高难度动作 ， 对99.99%的投资者来说都不合适 ； 即便对所谓专业投资者 ， 也很难弄清楚是在投资还是赌博 。
场景6 ： 高ROE+低派息+高估值
从积极的一面看 ， 很多伟大的公司在成长期都处于这样的组合之下 ， 典型如巴菲特的伯克希尔哈撒韦 ， 包括茅台 、 苹果等 。 问题的关键在于 ， 这类公司的增长能否消化掉高估值 ， 能否建立起强大的护城河和相对稳固的市场地位 ， 最终变成一台现金流奔涌的 “ 印钞机 ” 。 投资这样的公司 ， 难度也极高 ， 几乎与投 “ 高ROE+低派息+高估值 ” 的公司差别不大 。
场景7 ： 低ROE+高派息+高估值
这类公司很难不让人联想到 ， 实控人要准备跑路了 。 。 。 一方面从随时可能被抽干的利润中拿出大部分给股东 ， 同时公司股票的估值又莫名其妙的被拉高 。 两个字 ： 不碰 ！
场景8 ： 低ROE+低派息+高估值
低ROE+低派息 ， 表明公司当下的基本面情况一般 。 但是估值又很高 ， 大约有两种可能 ： 一是非理性炒作 ， 而且因为某些原因 ， 这种非理性高估还可能长期存在 。 二是创业公司 ， 拥有广阔的发展空间 ， 尽管现在还不怎么赚钱 ， 但是销售收入 、 市场份额在快速提升 。 用巴菲特的话说 ， 投资这种公司就像 “ 寻求跨越7英尺高的栏杆 ” ， 是高难度动作 ， 对99.99%的投资者来说都不合适 ； 即便对所谓专业投资者 ， 也很难弄清楚是在投资还是赌博 。 而对非理性炒高的股票 ， 唯有避而远之 。
最后 ， 结合指数化投资 ， 不难得出 ：
（ 1 ） 同时纳入三大因子的指数 ， 要好过仅纳入部分因子的指数 。
（ 2 ） 赋予三大因子差不多等权重的指数 ， 好过人为向某个因子倾斜而淡化其他因子的指数 。
（ 3 ） 长期看 ， 红利类指数投资者最可能躺赢 ， 因为只有高股息率组 （ 高派息+低估值 ） ， 搭配或高或不高的ROE （ 指数的分散化解决了ROE过低或大幅波动的问题 ） ， 结果都能接受 ； 而其他组别 ， 要么根本上逻辑不成立 ， 要么挑选赢家的难度太高 ， 要么需要投资者自行判断并结合估值来交易 ， 不适合指数化后长期持有 。
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