日、韩、新加坡资本市场改革对中国有何启示

近年来，亚洲各国都刮起资本市场治理改革之风，从日本、韩国到新加坡都积极推进改革，今年中国也推出了新“国九条”，强调责任监管并鼓励上市公司回购。

高盛此前表示，参照日本和韩国的经验，注重估值和股东回报提升的公司治理改革或有利于吸引外资。其中，关键业绩指标的改善、透明的激励机制和清晰的投资者沟通是投资者评估上市公司的关键。

其他国家的资本市场治理改革能给中国市场带来什么经验借鉴？在近期的“她成长”多元化和可持续峰会的亚洲治理改革讨论期间，第一财经记者采访了来自日本、新加坡、中国的资深金融、法律从业者。以最受关注的日本治理改革为例，野村东方国际证券主题研究组首席分析师侯苏寒对记者表示，从“日特估”经验来看，单纯通过“喊话”很难快速改变上市公司行为，日本花了近十年时间，出台了诸多配套措施，取得了阶段性的成功。高股息与股票回购是短期确定性，而经营改革是长期愿景，从日本的经验来看，公司的经营改革是一个漫长的过程，而且其成果也与宏观经济环境密切相关。

“一根鞭子和一把尺子”，日本资本市场治理改革走过十年

近两年来，日本股市受追捧程度不亚于美股。去年外国投资者增持日本股票，净买入额达2.8万亿美元，除了地缘政治顺风外，日元走弱也刺激了日本出口企业的业绩。

更关键的催化剂还是治理改革。侯苏寒表示，在泡沫破裂后，日本银行体系经历崩溃，而后企业过于重视保护资产负债表的健康，而忽略了发展。这也造成了上世纪90年代以来日本上市公司的ROE水准长期低于国际水平，这对股东而言是非常不公平的。

2014年8月，在日本经济产业省的提倡下，一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布《伊藤报告》。报告中指出，阻碍日本可持续发展的本质原因是较低的盈利水平，并提出日本企业应该追求8%以上的ROE水平，为一直以来没有明确目标值的ROE指出了方向与依据。

此后，当时的安倍政府及相关机构推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入、信息披露制度的完善等。日本企业也难以再继续漠视股东和投资者的利益，很多一向在经营中“不求有功但求无过”的企业经营效率提升的压力越来越紧迫。

侯苏寒表示，如果说改革是国际投资者重返日本股市的催化剂，这个催化剂酝酿了长达十年，也绝非仅仅从去年才开始。成功的经验可以归纳为“一把尺子”和“一条鞭子”。

“一把尺子”指2014年《伊藤报告》提及的上市公司应该追求8%以上的ROE水平，即给定明确的目标；2023年3月，东京证券交易所则从破净切入，给出了明确的市净率1倍的分界线；“一条鞭子”指日本上市公司的外部股东方鞭策上市公司，如果达不到基准，就会有机构投资者、股东来“为难”或“施压”企业。在多方共同努力下，日本上市公司ROE水平显著改善，企业分红、回购的意愿和能力都得到了强化，改善治理已经成了日本企业的一种“政治正确”。

去年3月底，从数量来看，日本上市公司有超过40%的公司PB低于1倍。同时，日本市场上的主动退市越来越多。很多破净企业主动选择MBO（管理层收购公司股份，退市后成为私人控股公司），日本股市2023年MBO的规模创下历史纪录。在当前的财报季，众多日本上市公司宣布的回购计划都令大家大跌眼镜，宣布5%～10%回购计划的企业不胜枚举。

韩国“跟风”日本，公司治理改革成效待观望

韩国的资本市场治理改革有跟风日本之势。2024年2月26日，韩国推出了“上市公司价值提升计划”，旨在解决韩国上市公司估值偏低的问题。

5月2日，韩国金融服务委员会（FSC）公布了备受期待的Valueup（价值提升）计划的企业披露指南。ValueUp计划专注于资本效率和股东回报，高盛认为，低市净率且具有高股息收益率和有空间取消库藏股的股票可能有更显著的上升空间。

但机构从业人士也对记者提及，由于该计划实施时间仅几个月，很多方面仍需完善。有观点认为，当前最大的争议在于，公司治理措施是自愿而非强制的，最初的计划并未将税收激励纳入其中，直到3月，韩国政府才表示会对提高股东收益的公司降低税收，并降低股东分红税率。

高盛认为，尽管担心自愿参与可能会减缓进展，但日本的改革是自愿的，而且参与率仍在显著上升，到2024年3月达到了65%。

新加坡提升股东价值和国际市场竞争力

新加坡市场的专注于外汇和商品交易，股市并非主流。但为了提升市场吸引力，新加坡政府和新加坡交易所（下称“新交所”）近年来出台了一系列规章制度，以响应全球提升股东价值的潮流。

新交所上海办公室副总监李彦萱对记者表示，和港交所相比，在10亿元到100亿元之间估值的企业中，新交所的流动性更高。这也得益于新交所引入了许多优秀的全球做市商，为市场提供了更好的流动性，这也降低了市场摩擦成本，使投资者能够以更有效的方式获得更好的价格。

同时，李彦萱也提及，新交所目前主要业务分为一级市场和二级市场，近年来致力于支持包括ETF、二次上市和EIE（豁免投资实体）架构在内的多种投资形式，目的之一也在于吸引中国机构和企业。具体而言，新交所与上海证券交易所实现了ETF的互联互通；在当前复杂的金融和经济环境下，新交所成为美国和中国公司二次上市的重要枢纽，吸引了众多国际公司；此前，新加坡也要求设立家族办公室的公司需要将10%的资金投资于新交所的股票，这直接支持了二级市场的业务。

在提升治理方面，据记者了解，新交所旗下的法律合规实体在4月23日提议修改一项规则，以便让股东更容易召开特别会议，这种会议的主要功能是更换现任董事。规则修改建议表示，只要单个股东或持有10%已缴股本的股东团体提出要求，公司必须在21天内召开此会议。这项提议的公开咨询期将持续到5月23日。类似的规定在香港也存在，这是一个国际化的公司治理趋势。

此外，新交所今年1月出台了一项新规，要求上市公司披露CEO的薪酬，包括基本工资、奖金和激励性薪酬等。这项规定在英、美、欧盟等地早已普遍存在，被认为是高质量公司治理的表现。研究显示，薪酬披露实际上有助于提高高管薪酬水平，因为公司希望提供最具吸引力的薪酬方案。例如，新加坡最大的银行——星展银行（DBS）早在几年前就开始披露CEO的薪酬，2021年DBSCEOPiyushGupta的年薪高达1010万美元。

新“国九条”加强上市公司监管，培育耐心资本

中国新“国九条”下，资本市场定位上升到前所未有的战略高度。

天册（深圳）律师事务所高级顾问曾斌对记者表示，新“国九条”的首要任务是加强对上市公司的监管，以实现高质量增长。其次，新“国九条”鼓励分红，这与“耐心资本”的理念相结合。随着股息率的提高，无论是外资、内资还是普通投资者，都将逐步回归市场。

“新国九条”对上市公司的责任监管也十分重要。曾斌表示，在存量时代，退市问题成为关注焦点。新的退市规定对2020年的最严退市新规进行了再升级，确立了更严格的财务类退市标准和重大违法退市标准。主板企业的净利润为负且主营业务收入不低于3亿元成为新的退市标准。此外，对于重大违法行为，新的标准更加明确，一年内造假金额达到2亿元并占30%，或两年内造假金额达到3亿元并占20%，均将被强制退市。

资金占用问题也得到了新的解决办法。过去资金占用问题可能长期存在，但新的规定要求在6个月内改正，未改正的将在两个月内进行退市风险警示，并在20个月内直接退市。这一规定对上市公司的合规性提出了更高要求。

此前参与新证券法修订的曾斌表示，“新的证券法实施至今已4年，中国的上市公司监管已达到较高和严厉的程度。董监高和实际控制人面临民事、刑事和行政责任的综合监管。从去年起，实际控制人的平均罚款金额达到420万元，非独立董事的罚款平均为130万元，威慑非常大。”

值得一提的是，新《公司法》于7月1日实施。曾斌认为，对于上市公司来说，需要关注证监会相关规章和规则的落实。

根据新《公司法》修订的第121条：股份有限公司可以按照公司章程的规定在董事会中设置由董事组成的审计委员会，行使本法规定的监事会的职权，不设监事会或者监事。曾斌认为，上市公司可以按照新的《公司法》取消监事会，设立单独的董事会。这意味着公司治理结构将发生重大变化，类似于德国的双层董事会制，一部分是执行董事组成的执行层，另一部分是独立董事和外部董事组成的监督层。这将替代传统的监事会职责，是一个重要的变革。

其次，去年9月启动的独立董事制度改革，今年年报季后效果显著。独立董事无论是主动履职还是在公司无问题时履职，都表现得更为积极，这对上市公司治理是一大突破。

曾斌认为，中国新的《公司法》和《证券法》的实施将在公司治理上起到了显著的“鞭子”作用。未来的重点在于如何设计合适的监管尺度，设定好尺度，将有助于中国资本市场的健康发展，如清理“僵尸企业”和“垃圾企业”。