“软着陆”交易回归,全球市场聚焦杰克逊霍尔

杰克逊霍尔全球央行年会本周五(23日)将举行,在美联储主席鲍威尔于会上发表讲话前夕,美国衰退阴霾似乎已经退散,“软着陆”交易再度升温。

美股已基本抹去了8月初抛售的跌幅,恐慌指数维持低位,不乏机构开始对股市前景保持乐观。同时,8月以来,美元指数持续走低,人民币对美元维持在阶段新高,由于市场对美联储将开启降息的预期日益增强,剩下的问题只有9月是降25BP(基点)还是50BP。

美国能否“软着陆”,对全球市场至关重要,因为衰退叠加降息的组合往往不会对市场构成利好。芝加哥商品交易所(CME)首席经济学家艾瑞克•诺兰德(Erik Norland)22日在接受第一财经采访时表示,加息对经济的影响一般要一两年才能体现,现在还很难判断衰退概率,但好的迹象在于,美国商业贷款、住房抵押贷款的违约率目前比较低,亦未看到信用利差扩大。

但他也提醒,不要小看“萨姆规则”(Sahm Rule)的预警,美国非农就业数据大幅下修,可能暗示就业市场在更早的时候就出现放缓迹象,并再次验证了降息的必要性。不过,考虑到目前通胀仍在3%左右,降息空间将小于过往周期,当前机构普遍预计,最终的联邦基金利率将在3.2%左右(目前为5.25%~5.5%)。

聚焦鲍威尔的年会信号

多年来,杰克逊霍尔会议一直是美联储发布重要政策信息的关键渠道。比如,2020年8月,鲍威尔宣布对货币政策执行框架进行重大调整,采用“平均通胀目标(AIT)”。

8月22日凌晨公布的7月美联储会议纪要确认了会议的鸽派基调,其中“绝大多数”委员都赞成在通胀压力缓解的情况下于9月降息,“几位”与会者认为7月就已可以降息,“一些”与会者对劳动力市场进一步恶化表示担忧。可见,9月降息几乎板上钉钉,是降25BP还是50BP,则要关注鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话。

当前,市场预计美联储将在2025年6月前降息7次,每次25BP。多数观点认为,首次降息将在今年9月,降息幅度大概率为25BP,但变数依然存在。

原因在于,目前通胀下行趋势已定,最关键的是就业市场变化,毕竟央行的两大法定使命就是维持价格稳定和充分就业。

8月14日公布的数据显示,美国7月整体CPI同比增速降至2.9%,低于前值和预期的3%,连续四个月回落,且为2021年3月以来首次跌破3%。

但就业市场的脆弱性是否被低估是最大的疑问。美国劳工统计局最新数据显示,在截至2024年3月的12个月内,非农就业人口的累计增幅较初值290万下修了近82万,这是2009年以来的最大下修幅度,暗示就业市场可能在更早的时候就出现放缓迹象。值得注意的是,在2009年的修正值公布之前6个月,美国已经进入衰退。

更早前,7月非农数据显示,失业率超预期升至4.3%(前值为4.1%),为近三年来高点,触发了预测衰退准确率高达100%的“萨姆规则”,一度引发“衰退交易”。从20世纪60年代到现在,投资者用3个月移动平均失业率和过往12个月最低失业率比较,如果差距超过0.5个百分点,那么往往被认为和发生衰退的情形相对应。

多位海外机构经济学家和策略师对记者表示,无需太关注“萨姆规则”,因为在历史上“萨姆规则”被触发时,美国经济往往已进入衰退阶段,也就是说,该规则所指的现象是经济衰退的结果,而非起因。同时,7月美国就业市场可能受到飓风的影响,大概减少了13000个新增就业岗位。在过去12个月,疫情之后的大规模经济刺激和经济过热,也很容易造成短期的失业率波动。而且在7月数据发布后,每周申请失业金的人数低于市场预期,人数也在下降。

但诺兰德认为,不应该掉以轻心,美国就业市场的脆弱性已经体现。美国月度就业报告是由居民调查(Household Survey)和企业调查(Establishment Survey)两个独立部分构成的。“在去年12月到今年7月之间,根据居民调查数据,就业岗位其实减少了70万,但非农就业统计则显示增加了100万,最新下修近82万,实际上是向居民调查数据靠拢,更多反映就业市场目前其实颇为疲软,甚至有可能出现负增长的情况。所以这些统计数据基本上都证明了,‘萨姆规则’还是比较适用的,所以美联储才会发出信号称考虑降息。” 诺兰德称。

他还提及,考虑到当前的通胀幅度,美国的实际利率水平高达近3%,是自全球金融危机以来的最高点,因而美联储也有将利率回归到正常化水平的内在需求,而并非只是宽松。

除了关注鲍威尔的年会信号,也需要关注后续的就业数据。高盛认为,如果美国9月6日发布的8月非农报告表现良好,可能会将衰退概率进一步下调。“如果8月非农数据再次出现意外下滑,仍可能引发50BP的降息。”

年会前夕市场情绪向好

虽然仍有部分隐忧,但市场已一扫8月初由日元套息交易逆转和美股轮动引发的抛售的阴霾,正“喜迎”杰克逊霍尔年会。

数据显示,截至8月22日收盘,标普500指数和纳斯达克指数已基本抹去了8月初抛售的跌幅,目前分别比7月高点低约1%和4%,衡量市场恐慌情绪的指标——VIX波动率指数已跌至16以下,不到8月5日盘中峰值的四分之一。

摩根士丹利美股首席策略师威尔逊(Michael Wilson)称,7月非农数据利空后,失业救济申请和零售销售数据好于预期,推动股市继续上涨,但关键指标将是8月的就业报告,这将决定短期市场的走向。“如果数据继续改善,市场可以保持在我们之前确定的公允价值上限(即标普500指数年内目标位5400点)。”

瑞银方面对记者称,标普500指数的公司财报显示增长继续保持稳健。二季度财报不及最近几个季度强劲,一些指引也显著不及预期,可能导致了8月初的市场波动。“但我们认为财报总体表现依旧良好,指引修正也向好,符合季节性常态。尽管一些大型科技公司的业绩喜忧参半,但没有看到人工智能支出放缓的迹象。因此,我们维持对标普500指数利润今年和明年将分别增长11%和8%的预测。”

更关键的支撑因素在于,投资者预计,“软着陆”叠加降息的黄金组合将利好市场表现。瑞银称,预计美联储的宽松步伐将加快,年内剩余的三次会议上均有望降息。若劳动力市场或消费者支出疲软,在不发生衰退的情境下,在过去6次美联储降息周期,标普500指数在首次降息后的12个月内平均上涨17%,MSCI新兴市场的回报率中位数为1.6%。但当降息后出现经济衰退时,回报率则降至-3.4%。

美元指数走低推升人民币

全球市场紧张情绪的缓和也体现在美元指数上。随着美联储降息预期增强,8月以来,美元指数持续走低,22日早上跌至101.1左右的年内低点。

过去一个月内,美元较欧元已贬值超过2%,创一年多以来的新低。此外,日元套利交易的平仓也加速了美元走低,日元对美元在一个月内已升值了7%以上。美元对人民币则维持在7.13附近,人民币相较于年内的最弱水平升值近2000点。

值得一提的是,22日,人民币对美元中间价报7.1307,较彭博调查的预测均值偏弱7个点,为2023年6月21日来首次弱于市场预期。中间价发布后,离岸人民币扩大跌幅,在岸开盘后亦迅速走低,尾盘时段日元下跌带动美元反弹,境内外人民币均交投在7.13弱方。截至北京时间19:00,美元/人民币报7.1388,美元/离岸人民币报7.1358。

多位交易员对记者称,随着人民币走强,当前中间价和即期价格趋同。而早前央行设定的中间价往往相较开盘价强出近千点,以释放稳定信号,如今则更趋市场供求,这一操作也为日后潜在的逆周期调节预留空间。

年内人民币汇率的贬值预期可能已经逆转。日元套息交易清盘推动日元暴涨,带动了同为低息货币的人民币汇价。“更关键的是,美元指数破位,8月前后就有外贸商沉不住气,开始要结汇,这可能加剧了这波涨幅。”某外资行外汇交易员称。

“美元指数水银泻地,接下来离岸人民币与美元指数的相关性将会回归,归根结底是看十年美债收益率的走势。但需要警惕当下降息预期可能打得有点满。”资深外汇专家、浙商中拓集团金融市场业务部总经理刘杨称。