“软着陆”交易回归，全球市场聚焦杰克逊霍尔

杰克逊霍尔全球央行年会本周五（23日）将举行，在美联储主席鲍威尔于会上发表讲话前夕，美国衰退阴霾似乎已经退散，“软着陆”交易再度升温。

美股已基本抹去了8月初抛售的跌幅，恐慌指数维持低位，不乏机构开始对股市前景保持乐观。同时，8月以来，美元指数持续走低，人民币对美元维持在阶段新高，由于市场对美联储将开启降息的预期日益增强，剩下的问题只有9月是降25BP（基点）还是50BP。

美国能否“软着陆”，对全球市场至关重要，因为衰退叠加降息的组合往往不会对市场构成利好。芝加哥商品交易所（CME）首席经济学家艾瑞克•诺兰德（Erik Norland）22日在接受第一财经采访时表示，加息对经济的影响一般要一两年才能体现，现在还很难判断衰退概率，但好的迹象在于，美国商业贷款、住房抵押贷款的违约率目前比较低，亦未看到信用利差扩大。

但他也提醒，不要小看“萨姆规则”（Sahm Rule）的预警，美国非农就业数据大幅下修，可能暗示就业市场在更早的时候就出现放缓迹象，并再次验证了降息的必要性。不过，考虑到目前通胀仍在3%左右，降息空间将小于过往周期，当前机构普遍预计，最终的联邦基金利率将在3.2%左右（目前为5.25%~5.5%）。

聚焦鲍威尔的年会信号

多年来，杰克逊霍尔会议一直是美联储发布重要政策信息的关键渠道。比如，2020年8月，鲍威尔宣布对货币政策执行框架进行重大调整，采用“平均通胀目标（AIT）”。

8月22日凌晨公布的7月美联储会议纪要确认了会议的鸽派基调，其中“绝大多数”委员都赞成在通胀压力缓解的情况下于9月降息，“几位”与会者认为7月就已可以降息，“一些”与会者对劳动力市场进一步恶化表示担忧。可见，9月降息几乎板上钉钉，是降25BP还是50BP，则要关注鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话。

当前，市场预计美联储将在2025年6月前降息7次，每次25BP。多数观点认为，首次降息将在今年9月，降息幅度大概率为25BP，但变数依然存在。

原因在于，目前通胀下行趋势已定，最关键的是就业市场变化，毕竟央行的两大法定使命就是维持价格稳定和充分就业。

8月14日公布的数据显示，美国7月整体CPI同比增速降至2.9%，低于前值和预期的3%，连续四个月回落，且为2021年3月以来首次跌破3%。

但就业市场的脆弱性是否被低估是最大的疑问。美国劳工统计局最新数据显示，在截至2024年3月的12个月内，非农就业人口的累计增幅较初值290万下修了近82万，这是2009年以来的最大下修幅度，暗示就业市场可能在更早的时候就出现放缓迹象。值得注意的是，在2009年的修正值公布之前6个月，美国已经进入衰退。

更早前，7月非农数据显示，失业率超预期升至4.3%（前值为4.1%），为近三年来高点，触发了预测衰退准确率高达100%的“萨姆规则”，一度引发“衰退交易”。从20世纪60年代到现在，投资者用3个月移动平均失业率和过往12个月最低失业率比较，如果差距超过0.5个百分点，那么往往被认为和发生衰退的情形相对应。

多位海外机构经济学家和策略师对记者表示，无需太关注“萨姆规则”，因为在历史上“萨姆规则”被触发时，美国经济往往已进入衰退阶段，也就是说，该规则所指的现象是经济衰退的结果，而非起因。同时，7月美国就业市场可能受到飓风的影响，大概减少了13000个新增就业岗位。在过去12个月，疫情之后的大规模经济刺激和经济过热，也很容易造成短期的失业率波动。而且在7月数据发布后，每周申请失业金的人数低于市场预期，人数也在下降。

但诺兰德认为，不应该掉以轻心，美国就业市场的脆弱性已经体现。美国月度就业报告是由居民调查（Household Survey）和企业调查（Establishment Survey）两个独立部分构成的。“在去年12月到今年7月之间，根据居民调查数据，就业岗位其实减少了70万，但非农就业统计则显示增加了100万，最新下修近82万，实际上是向居民调查数据靠拢，更多反映就业市场目前其实颇为疲软，甚至有可能出现负增长的情况。所以这些统计数据基本上都证明了，‘萨姆规则’还是比较适用的，所以美联储才会发出信号称考虑降息。” 诺兰德称。

他还提及，考虑到当前的通胀幅度，美国的实际利率水平高达近3%，是自全球金融危机以来的最高点，因而美联储也有将利率回归到正常化水平的内在需求，而并非只是宽松。

除了关注鲍威尔的年会信号，也需要关注后续的就业数据。高盛认为，如果美国9月6日发布的8月非农报告表现良好，可能会将衰退概率进一步下调。“如果8月非农数据再次出现意外下滑，仍可能引发50BP的降息。”

年会前夕市场情绪向好

虽然仍有部分隐忧，但市场已一扫8月初由日元套息交易逆转和美股轮动引发的抛售的阴霾，正“喜迎”杰克逊霍尔年会。

数据显示，截至8月22日收盘，标普500指数和纳斯达克指数已基本抹去了8月初抛售的跌幅，目前分别比7月高点低约1%和4%，衡量市场恐慌情绪的指标——VIX波动率指数已跌至16以下，不到8月5日盘中峰值的四分之一。

摩根士丹利美股首席策略师威尔逊（Michael Wilson）称，7月非农数据利空后，失业救济申请和零售销售数据好于预期，推动股市继续上涨，但关键指标将是8月的就业报告，这将决定短期市场的走向。“如果数据继续改善，市场可以保持在我们之前确定的公允价值上限（即标普500指数年内目标位5400点）。”

瑞银方面对记者称，标普500指数的公司财报显示增长继续保持稳健。二季度财报不及最近几个季度强劲，一些指引也显著不及预期，可能导致了8月初的市场波动。“但我们认为财报总体表现依旧良好，指引修正也向好，符合季节性常态。尽管一些大型科技公司的业绩喜忧参半，但没有看到人工智能支出放缓的迹象。因此，我们维持对标普500指数利润今年和明年将分别增长11%和8%的预测。”

更关键的支撑因素在于，投资者预计，“软着陆”叠加降息的黄金组合将利好市场表现。瑞银称，预计美联储的宽松步伐将加快，年内剩余的三次会议上均有望降息。若劳动力市场或消费者支出疲软，在不发生衰退的情境下，在过去6次美联储降息周期，标普500指数在首次降息后的12个月内平均上涨17%，MSCI新兴市场的回报率中位数为1.6%。但当降息后出现经济衰退时，回报率则降至-3.4%。

美元指数走低推升人民币

全球市场紧张情绪的缓和也体现在美元指数上。随着美联储降息预期增强，8月以来，美元指数持续走低，22日早上跌至101.1左右的年内低点。

过去一个月内，美元较欧元已贬值超过2%，创一年多以来的新低。此外，日元套利交易的平仓也加速了美元走低，日元对美元在一个月内已升值了7%以上。美元对人民币则维持在7.13附近，人民币相较于年内的最弱水平升值近2000点。

值得一提的是，22日，人民币对美元中间价报7.1307，较彭博调查的预测均值偏弱7个点，为2023年6月21日来首次弱于市场预期。中间价发布后，离岸人民币扩大跌幅，在岸开盘后亦迅速走低，尾盘时段日元下跌带动美元反弹，境内外人民币均交投在7.13弱方。截至北京时间19：00，美元/人民币报7.1388，美元/离岸人民币报7.1358。

多位交易员对记者称，随着人民币走强，当前中间价和即期价格趋同。而早前央行设定的中间价往往相较开盘价强出近千点，以释放稳定信号，如今则更趋市场供求，这一操作也为日后潜在的逆周期调节预留空间。

年内人民币汇率的贬值预期可能已经逆转。日元套息交易清盘推动日元暴涨，带动了同为低息货币的人民币汇价。“更关键的是，美元指数破位，8月前后就有外贸商沉不住气，开始要结汇，这可能加剧了这波涨幅。”某外资行外汇交易员称。

“美元指数水银泻地，接下来离岸人民币与美元指数的相关性将会回归，归根结底是看十年美债收益率的走势。但需要警惕当下降息预期可能打得有点满。”资深外汇专家、浙商中拓集团金融市场业务部总经理刘杨称。