谭雅玲：日元贬值以外为主的自身结构与外部逻辑

谭雅玲（中国外汇投资研究院独立经济学家）

今年以来伴随美元升值的全球主要货币贬值较普遍，而其中最难以理解或贬值力度之大的日元备受关注。尤其日元作为国际一极重要货币，其在全球交易市场占比为第4位货币，占比为17%；国际外汇储备货币中排序第3位，占比5.18%；在美元指数权重中为第2位，其占比仅次于欧元57.6%，高于英镑11.9%，日元比重为13.6%。尽管日本经济有失去10年、20年、30年不良的说辞，但日元货币地位一直较为稳定，东京国际金融中心依然是世界第5极地位。然而，当前日元贬值与上述状况排位似乎有点背离，如何看待日元极端贬值或不仅仅局限日元自身逻辑，海外关联乃至战略长远或更具有神秘奥妙所在。

1、经济全球化日本经济调整的日元侧重。自从美国率先提出经济全球化之后，日本经济结构的调整也随从这种潮流与趋势推进。第一出口转移。目前显而易见的是日本出口工业经济模式的国内弱化，出口工业加工外移则是日本结构性转型侧重，这对理解当前日元贬值日本恐慌就比较容易理解，也是日本经济收益指标的贸易顺差转贸易逆差的经济结构与日元贬值新组合特色。一方面是日元贬值在美元贬值时代有压力，伴随日元升值的人工本钱增加、高税负和高电价不利于日本企业产品竞争力。另一方面是日本环保意识与要求的高标准，特别是对二氧化碳排放指标要求更加严格，进而日本作为亚洲重要的发达国家转移至海外生产能够有效地突破商业保护壁垒，享受更多亚洲自由商业优惠政策。如丰田汽车转移海外是加工制造环节，研发部门在日本本土开展，这对日本部件核心竞争力有利，也符合国内外汽车工业价值链调整的变化趋势。过去日元升值是日本竞争力的干扰因素，而海外转移加工工业则减轻日元升值压力，甚至更合理的推进日本全球化经济的个性与地区优势，技术援助与覆盖是日本经济结构新特色。第二进口依赖。当下日元更侧重进口模式与逻辑才是日元贬值的日本结构风险，也是日元贬值恐慌的本质。毕竟日本资源紧缺是历史与现实，日本长期战略资源储备是日本特性与优势。石油短缺的日本石油储备则是世界石油储备第一大国，按照国际标准一国只要石油储备达到90天就是非常安全的级别，但是日本竟然达到158-197天的石油储备。众所周知的日本煤炭填海也是一种资源储备方式，日本煤炭匮乏的战略资源储备更是远比石油更重要的基本参数，日本更担心资源短缺是目前日元贬值恐慌的真实写照。日元贬值的极端化既有自身内在逻辑的转变，更是外在竞争要素的对标性，石油资源作为美元攻击的手法，货币贬值的资源化则恰好打压日元软肋，甚至是很多国家短板，这才是美元升值之下货币贬值现象连连加大的根本。

2、地缘竞争加剧下日元货币联盟并未变。在地缘政治凸显竞争格局的当下，日元货币联盟历史与现实并未改变，反之伴随日元贬值的奇特更具有深谋远虑货币联盟迹象与可能的动向，其中美元就是这个命题的核心。美日货币联盟历史渊源，军事联盟是货币联盟必然性的基础与长远。加之全球化国家意志的一致也是美日货币联盟共性，欧洲区域化是因为地区均衡品质相当，欧洲以发达国家为主的资质是促成欧元货币背景与基础，相比较亚洲货币区域化曾经有过亚元模式，但日本作为亚洲惟一的发达国家，其与美国意愿一样并不赞同区域化，进而亚洲之前10+3或10+6模式并未持续前行，其中美日之间默契合作的抵制与破坏是可点可圈的重点。美日货币联盟是坚定的所需决定的现实与未来，尤其目前货币竞争为主基调，欧元和人民币贬值的恰不逢时具有很大的风险，而此时日元贬值加剧的叠加压制则是美元宗旨与意愿的体现与发挥。尤其我国连续10多年一直是日本最大的贸易伙伴，此时日元贬值对日本经济利益而言利大于弊。反过来日本是我国第5大贸易伙伴，此时日元贬值不利于我国出口日本竞争力，反之叠加美元升值，贸易企业的币种关联是美元对人民币挣钱，但日元对人民币赔钱，两者之间相抵关联的美日货币默契压制我国目标与侧重无可置疑。日元贬值对我国外贸而言的竞争性可以说是美元的“帮凶”。

3、利率竞争扩大日元利率结构内外交错。当今世界利率竞争是焦点，美元利率从长计议是全球不容忽略的风险。纵观美元利率历史，过去最高水平临近20%与目前3%的水平的悬殊较大，未来市场值得思考美联储加息水平的最终目标。尤其美元是一只霸权货币，其对应策略不会短期化，更不会只局限当前的宏观调控。尤其包括美股走势的真假之间，美债收益率的快速上行，其中市场牛市一直推进和熊市技术对标混乱存在很强的设计对标与防范意识。尤其美股高估故纵的长期准备与设计，未来存在防范与防御美股暴跌与美元利率上调风险对应是重中之重。相比较之下，日元负利率收益期提升日元避险货币地位，这对日元地位的稳定以及对日本生产为主转向投资为主的动态是涉及日元利率的重点。一方面是日元负利率时代面临海外风险的刺激与带动性，相比较商品价格上涨逻辑的推理，日本通胀局面渐进形势也将促进日本利率松绑宽松。另一方面日本国债收益率突发30年期上至1.5%为2015年中以来首次。但日本基准10年期国债周一迄今尚未成交，两者差异之大是否日元利率松动可能值得关注。尤其目前日元利率对日本债券市场影响较大，利率潜在的空间与时机存在机会与刺激因素。目前日本国债发行规模为为8.7万亿日元（约合602亿美元），日元贬值以及日本宽松政策不变已经导致日本国债流动性停滞，而日本国债交易量枯竭刺激日本央行成为日本国债最大的买家。目前日本10年期国债连续4天未能交易，为1999年以来最长的持续期，交易量处于枯竭。而日本国债与美国或西方国家配置并不一样，90%是日本国内机构和投资者持有，其中日本央行是最大的购买者，这也是形成对日元利率政策约束重要的占比与影响，目前10年期日本国债收益率持平于0.245%，收益率水平远低于主流欧美国债，略低于日本央行0.25%的目标收益率上限。日本极低的收益率使得日本国债吸引力大大降低，市场交易持续萎靡。日本央行9月货币政策会议引发猜疑，未来日本央行或结束日元持续疲软，主要就是参考国内通胀上行的压力对货币政策实施调整，这或许是日元贬值结束的前兆，30年国债收益率作为利率指引的参数。

预计日元贬值伴随美元由升值到贬值或有转折，日本企业对日元汇率的基本评估是重要参考，目前140-150日元的现实或预期并不是日元常态水平，相比较110-130日元才是日本企业实际需求与参考汇率。日元贬值极端与美元升值极端相对称，这意味着日元贬值受制美元升值，未来如果美元转贬值加速则是日元反转升值回归正常之动态与修正时机。

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