五粮液,拼不动了?

“老二”的忧伤。

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五粮液失速

白酒行业的“二哥”,正在显露疲态。

翻开财报,2022上半年,五粮液实现营业收入412.22亿元,较上年同期增长12.17%;实现净利润150.99亿元,同比增长14.38%。

如果单看这个数据,能在疫情下实现营收和利润的双位数增长,似乎还不错。但我们不能孤立地看五粮液,要把这份数据放到更大的时空维度里。

从五粮液自身来看,数据显示,近五年来,无论是营收增速还是净利润增速,都已创下近五年来新低。

再放到同行中对比。从上半年业绩来看,五个头部酒企里,山西汾酒、泸州老窖、洋河股份的营收增速都在20%以上,贵州茅台也实现了17.2%的增长,五粮液则以12.17%的增速垫底。

净利润增速同样如此,只有五粮液同比增速低于20%。同时,五粮液还是5家头部白酒企业中,净利润同比增长唯一下滑的一家。

还有一点值得注意。2022上半年,五粮液经营活动产生的现金流净额为18.87亿元,较上年同期减少了78.33%。这很罕见,要知道,刚过去的2021年,五粮液这项数据还同比增长了82.16%。

如此大的反转背后,五粮液因销售产生的经营性现金流明显在减少——

销售商品、提供劳务收到的现金为313.34亿元,低于2021年的360.85亿元,降低了12.89%。

五粮液的失速,从资本市场的表现也能看出端倪。

截至2022年9月29日收盘,五粮液股价为168.51元,总市值6541亿元。从2022年以来,五粮液股价已下跌近25%。时间再拉长一点,2021年初至今,五粮液股价已经腰斩,市值蒸发近7000亿。

▲图源亿牛网

这个下跌幅度远超其他头部酒企,拿茅台来说,其股价今年仅下跌不到8%,市值高居2.36万亿,是五粮液的3.6倍。

业绩失速和股价下跌令人发愁,但在五粮液的财报里,我发现了一个更严峻的问题。

2

经销商,不愿意打款了

在白酒行业,“先款后货”是一个普遍现象——

经销商先向酒企打款,产品交付之前经销商的货款计入合同负债。

所谓的合同负债,其实就是经销商还没收到货之前先付出的钱。正常情况下,一家酒企的合同负债增多,说明经销商对未来的预期看好,反之则说明经销商在清理库存,害怕囤太多酒将来卖不出去。

换句话说,合同负债的多少反映了酒企的产品在市场的受欢迎程度,也间接反映了酒企的未来业绩——

预期酒卖得好,或者能升值,经销商才会主动多囤一点。

明白了这个概念,我们再来看五粮液的情况。财报显示,上半年五粮液合同负债额18.83亿元,较上一年同期的63.3亿元——

下降幅度超过70%。

这是啥概念?我们放到同行中对比,根据公司研究室的梳理,同期五家头部白酒企业的合同负债,泸州老窖同比增长65.44%,山西汾酒增长48.66%%,洋河股份增长43.35%,贵州茅台增长4.59%——

只有五粮液同比下滑,且跌幅高达70%。

这意味着,五粮液的经销商打款意愿在下降。要么是酒卖不动,经销商得先去库存;要么是酒厂给的利润太低了,经销商没有拿货的动力。

无论是哪种情况,对一家酒企来说,都值得警惕。

与此同时,财报显示,上半年五粮液的应收票据为252.5亿元,相比上年同期大增38.5%。这项数据,同期泸州老窖是16.73亿,茅台更是只有1.44亿。

这是五粮液放宽了经销商打款政策的结果,但从另一个侧面来说,经销商选择赊账卖酒,是不是正说明酒不好卖呢?

3

“老二”的忧伤

业绩失速还牵动了市场的另一层担忧——

五粮液离茅台更远了。

2021年,茅台营收超过一千亿,而五粮液营收为662.09亿元,只有茅台的6成左右。从净利润来看,茅台是524.6亿元,而五粮液是233.77亿元,不到茅台的一半。

就连以前让五粮液引以为傲的增速,也在今年上半年迎来了拐点。上半年茅台营收同比增长17.38%,净利润同比增长20.85%,都高于五粮液。

不仅体量没人家大,跑得也没人家快了。

市值就更不用说了,五粮液现在是6500亿左右,茅台是2.36万亿,是五粮液的3.6倍。

遥想多年前,五粮液才是白酒行业的大哥大。借着产能扩大的东风,1994年五粮液以全国销量第一的业绩超车“汾老大”,坐上了白酒行业的第一把交椅。1999年,五粮液还作为国宴用酒进入了人民大会堂,一时风头无两。

根据子弹财观的梳理,2000年,A股上市的11家白酒企业中,仅五粮液一家的营收就占到了全部白酒上市公司收入的37%。

那时候,一瓶五粮液的出厂价比茅台还贵70元,五粮液的市值也一度远超茅台。从彼时五粮液的视角来看,茅台就是一个不足为惧的小弟弟。

转折点出现在2005年,“小弟”茅台的净利润首次超过五粮液。紧接着,茅台的营收也超过了五粮液,经历几年的拉锯,到了2013年以后,茅台彻底逆袭成为五粮液追不上的大哥。

五粮液何以至此?为啥一直追不上茅台?这些问题,有诸多原因,我们试着从以下几个维度剖析一下。

第一是战略差异。上世纪90年代,五粮液加速产能扩张,新建了数千口窑池,为了消化大量的中低端酒,五粮液创立了OEM模式,也就是我们俗称的“贴牌”。这种模式下,有数据显示,五粮液旗下的子品牌最多时达到了上千个。

这种模式的好处是能快速走量,但弊端也很明显,长此以往,大量“杂牌”稀释了五粮液的品牌影响力。茅台正是抓住了这一点,凭借着大单品策略,实现逆袭。

第二是渠道差异。贴牌模式的另一个弊端是过于依赖经销商,难以管理。资料显示,2005-2008年间,五粮液前五大经销商营收占比一度超过70%,而同期茅台占比一直在10%左右。

换句话说,五粮液的渠道命脉一度掌握在大经销商手里,这种情况直到2010年以后才逐渐改观。

第三是产品差异。在高端区域,与53°飞天茅台对应的五粮液产品是第八代52°,尽管都卖到千元以上,但五粮液的价格仅为茅台的三分之一左右。

这一点,同样体现在财报上,根据壹DU财经的梳理,2019-2021年五粮液的中高端产品营收占比从86%下降到了80%,同期茅台的高端产品收入一直占比接近90%,毛利率也在90%以上。从这个角度来说,贵州茅台的品牌溢价能力远高于五粮液。

更关键的是,相比于茅台,五粮液的金融属性有限。

有人曾说,在中国,茅台是仅次于房子的投资品,送礼请客有里有面。五粮液虽然也不便宜,但相比茅台还是差点意思。

这也是五粮液一直很难成功提价的原因之一。光大证券数据显示,时至今日五粮液批价为980元,差不多只有茅台的1/3。

当然,客观来讲,从基本面来看,放眼白酒行业,甚至是整个资本市场,五粮液都还算优质。意识到差距后,它也在产品、渠道和营销上做了诸多变革。例如从2019年起,公司开始系列酒整顿,进行品牌瘦身。

但前有茅台后有追兵,如果不能快速突围,五粮液很可能陷入继续掉队的尴尬境地。很多时候,人们总以为可以做时间的朋友,让时间来抹平差距。但在商业场上,他们时常忘记了一个残酷的现实——

在时代的变革面前,时间不一定有那么多的朋友。v