下半年大类资产配置如何做？

文：邵宇

2022年中国国内宏观经济最大的变化是开始步入新一轮周期的复苏阶段，但修复动能偏弱。相比历史上复苏的早期阶段，本次展现出六大新特征，也对应着六大结构性矛盾。这六个方面决定了本轮复苏将是一轮弱复苏，典型特征是“低斜率、弱振幅、缓复苏”。

政策大体上是逆周期。后疫情时代，对经济周期影响最突出的变量是新冠疫情及防疫政策严格程度。疫情扩散轨迹的错位和不同经济体防疫思路的差异导致经济和政策周期的冲突。

2021年底以来，政策立场外抑内扬。海外受通胀影响需求政策加速退出，国内从供给侧调结构转向需求侧稳增长。海外，2月底爆发的俄乌冲突中断了供应链修复进程，原油和农产品价格上涨使通胀创新高，欧洲压力更甚，欧央行不得不“急刹车”，美联储政策正常化节奏远超上次，全球货币退潮已至，不同发达经济体或在不同程度上和不同时点从滞胀转向衰退。

相比大危机后的货币退潮，新兴市场本次表现出一定韧性，一是因为复苏滞后，二是因为大宗商品价格上涨改善了经常账户。国内，3月国内疫情反弹再次增加全球供应链的脆弱性，“三重压力”未解，又添新的不确定性，稳增长政策加码，结构政策持续“纠偏”，寻求在维持“动态清零”防疫政策不变的前提下助力经济“二次闯关”，实现全年经济增速目标。

上半年，货币和财政政策相对宽松，4月降准后，金融流动性充裕，支撑总体流动性稳健宽松。6月金融周期已由第一阶段进入第二阶段，流动性结构为“宽金融+紧信用+紧资金”。

权益资产配置最差的阶段已过去。多元配置方面，短期内债券的配置价值还在，股票和工业品的配置价值逐渐提升。股票风格和行业方面，创业板、小盘、绩优股、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等表现更好。因此A股整体进入中期配置的窗口期。配置方向上，当前正处于宽松交易与基本面交易之间的过渡期。主要指数的风险暴露特征上，正处于宏观情绪改善与金融因子宽松主导的交易阶段。下半年会将过渡到基本面主导的阶段，配置偏向增长因子，随着“冗余流动性”的回落，资金敏感型板块会有所回落，市场风格依旧是成长占优但更加均衡。截止到5月底，权益指数的前瞻预测净利润环比增速大多处于较低分位，处于高景气的行业有：煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输和国防军工等周期板块，以及电力设备和通信等成长板块等。周期、成长、商贸零售等10个行业的前瞻预测净利润增速上调，农林牧渔等7个行业的前瞻预测净利润环比与同比均为负。下半年行业配置建议考虑新基建相关的投资机会，包括上游周期行业，以及成长板块中的公用事业和通信等短期机会。

从估值和性价比角度看，A股具有较好的中长期配置价值。万得全A估值由年内低点15倍修复到17.8倍，但仍处于低估值区间。债券方面，国债收益率与AAA中票收益率处于历史25%分位以下，期限利差与信用利差仍旧在压缩，对比估值压缩后的权益资产，债券资产吸引力有所下降。全球比较而言，国内权益资产整体性价仍比较高，在纵向时间维度也处于历史30%-45%位置，风险溢价指标也凸显了其配置价值。下半年，基于性价比极值位置的修复逻辑将进入后半程，推荐关注“稳增长”（新老基建）、必选消费和下半年业绩增长超预期板块。

A股情绪面由去年12月初的高点下降至今年3月低位。5至6月市场情绪边际改善，权益资产情绪面由低点回升至中性区间。从历史数据回测来看，在当前情绪得分下，万得全A未来1个月的期望收益为1.32%，盈利概率为64.65%。从风格来看，成长风格和小盘风格情绪面得分较上月大幅改善，也已经回归中性区间。价值和大盘风格情绪随边际改善，但得分仍处于负值区间。从情绪面打分来看，市场情绪已从超卖区间进入中性区间。考虑到当前经济复苏中仍存在的不确定性，推荐在下半年伴随经济触底回升、正式步入复苏，市场出现更为明确的买入信号之后进行右侧交易。

（作者系东方证券首席经济学家）