详解京东健康估值 互联网医疗巨头齐聚港股谁主沉浮?
（原标题：详解京东健康估值 互联网医疗三巨头齐聚港股 谁主沉浮）
被封为港股市场“大肉签”的京东健康（6618.HK），上市即赚足投资者的目光。
12月8日挂牌首日，京东健康股价大涨逾50%，上市第二日收报112港元/美股，涨幅2%，市值站稳3500亿港元。以市值计算，京东健康一举超过阿里健康，坐上国内互联网医疗的第一把交椅。
对于京东健康成功上市，瑞银亚太区投资银行主管金弘毅对经济观察报表示，当时团队都预料到这会是一个非常热的项目，最终的发行效果也非常好。从年初到现在，阿里健康的股价亮眼，平安好医生也是瑞银牵头的IPO项目，有了这几个成功案例，加上京东健康有它独特之处，所以这个项目的成功不是意外。
目前，京东健康收入主要来源依旧是线上非药产品销售收入，真正的健康服务费收入占比很小，而市场给予京东健康目前的估值不只是简单将其定义为一家“线上大药房”。
4年前，摆在彼时京东集团副总裁辛利军面前的难题是卖得好家电的京东如何卖得好服装；接手京东健康并担任首席执行官之后，辛利军的新挑战，是卖得好药品的京东健康如何最终成长为其自身所定位的“国民首席健康管家”。
分拆与估值详解
京东健康是京东集团旗下专注于从事医疗健康类业务的子公司。2019年5月，京东健康获得超过10亿美元A轮融资，从京东集团拆分，投后估值约70亿美元。2020年8月，京东健康获高瓴资本超8.3亿美元B轮投资，投后估值达300亿美元。从估值上看，京东健康的估值一年之内就翻了四倍。
根据招股书，IPO前，京东集团持股78.29%，为京东健康最大股东；高瓴资本持股4.34%，为公司第二大股东与最大机构股东。公开资料显示，京东集团董事长刘强东曾对京东健康CEO辛利军说，健康这事儿做好了，“规模相当于再造一个京东”。
据记者了解，京东健康也是瑞银投行部非常重视的客户，瑞银作为联席保荐人，在这个项目调动了全球最顶尖的资源，深度牵头和参与了IPO过程，包括前期的筹备、业务的尽调、公司分拆上市、招股书的撰写、监管的审批流程，以及后续的市场推荐和投资者沟通等工作。
瑞银全球投资银行部医疗健康行业组亚洲区主管张耀鸿对记者表示，本次IPO是一个分拆上市的项目，所以其自项目启动以来就和京东健康的管理层紧密合作，对业务进行了深度的梳理，挖掘了该公司的主要投资亮点和定位，也进一步协助公司甄别到未来的战略和潜在的一些增长方向。“京东健康的上市对中国的在线医疗服务行业，甚至对整体的中国医疗医药行业来说，是一个里程碑式的项目。”张耀鸿表示。
大型互联网公司的平台分拆上市难在哪？如何对子版块业务进行梳理？金弘毅介绍，包括关联交易是不是依赖母平台等都是需要梳理的。分拆上市未来会是一个趋势，因为平台效应太巨大了。有了一个庞大的平台，就会牵涉到不同的场景、不同的消费、不同的行业，只要有流量，特别是中国现在互联网、手机等的应用，未来5G的推出，将来这种大型平台的效应会越来越显著。
京东健康招股书中详细梳理了其与京东之间的关联交易，主要体现在以下几个方面：京东健康向京东集团支付技术和流量支持服务费、物流费、支付服务费、宣传服务费等，并支付相应的费用。通过京东平台生产的健康产品及服务的订单，京东集团将根据订单价值收取不超过3%的技术和流量支持服务费。京东集团会通过京东健康采购健康产品，在这个过程中，京东集团不收取任何服务费。
同时，京东健康设置了三年内（2020至2022年）京东集团通过其采购健康产品的规模上限，分别为6亿元、9亿元和12亿元，也一定程度上限制了未来的关联交易规模。
从招股书梳理的信息来看，京东集团与京东健康的销售规模在过去三年占京东健康商品收入的规模约为1.5%、1.6%和1.5%，今年上半年占比3.8%。
背靠京东集团4亿多活跃用户，京东健康目前通过京东集团达成的关联交易占比规模并不是大。而京东健康独立于集团的自身核心优势在哪？
京东健康线上零售药房规模市场最大，收入最高，同时也是目前互联网医疗三巨头（阿里健康、中国平安）中，最早实现盈利的企业。
京东健康的主营业务为零售药房和线上医疗服务。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年按收入计，京东健康是中国最大的在线医疗健康平台，录得总收入人民币108亿元。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年按收入计，京东健康亦是中国最大的在线零售药房，市场份额为29.8%。
从收入机构来看，商品收入来自药品及非药产品的销售。过去三年及今年上半年，药品销售收入分别占商品总收入的21%、25%、27%及29%。非药产品包括隐形眼镜、成人用品、计划生育产品，以及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备等，这部分的收入过去三年及今年上半年收入占比分别为79%、75%、73%、及71%，非药产品收入占比更高。
过去三年京东健康实现了高速增长，总收入由2017年的人民币56亿元增至2018年的82亿元，并进一步增至2019年的108亿元。京东健康2017和2018年分别盈利1.79亿元、2.15亿元，2019年和2020年扣非后分别盈利3.44亿元和3.71亿元。受疫情影响在线业务增长迅速，京东健康今年盈利水平进一步提高。
互联网医疗行业目前正处于起步阶段，多数企业尚未盈利，估值指标主要参考市销率（总市值除以主营业务收入）。张耀鸿表示，市场在给京东健康估值进行分析时，主要会考虑到公司未来的增长潜力和业务发展，估值方式主要采用折现现金流；同时，资本市场也经常会参考了已上市的可比公司当前的市销率，以及股权价值、毛利比率等交易倍数指标。考虑到政策的持续利好、医疗健康行业的发展和互联网医疗行业目前较低的渗透率，我们认为这个行业的市场潜力很大、未来增长可期，整体行业规模随着各家公司的业务模式发展应该会有进一步提升的空间。
截至12月9日的数据显示，阿里健康的市销率（TTM）为23倍，京东健康的市销率为22倍，平安好医生市销率为17倍。
“三国杀”
京东健康登陆港股之后，港股市场上的互联网医疗板块形成三巨头搏杀的竞争格局。除了京东上市首日大涨超过50%之外，其余两家今年市场表现同样不俗。阿里健康年初至今股价上涨了177%，12月9日收报25港元。平安好医生市值超过1000亿元，年初至今股价涨幅超过62%。
一位大型券商医药分析师对经济观察报表示，目前的股价已经反映出疫情影响下远程医疗和线上医药市场业务的快速增长，但是仍然没有充分反映出这个行业未来的增长潜力。其预期，互联网医疗头部企业未来年化增长率有望达到40%。
阿里健、京东健康和平安好医生的模式各不相同。安信证券研报表示，从业务和商业模式看，三者均为B2B+B2C+O2O模式，主要业务包括挂号预约、线上问诊、药品零售、消费医疗和互联网医院共建等。京东健康、阿里健康主要以医药零售为主，再拓展至其他环节，发展路径主要是在母公司的流量及供应链优势下，从医药电商出发，再逐步完善互联网医疗的产业布局。而平安好医生不像前两者具备天然的电商基因优势，以提供医疗服务为主，再拓展至其他环节。
具体财报数据来看，京东健康、阿里健康、平安好医生去年营收规模分别为108.42亿元、96亿元和60亿元，扣非净利润分别为3.44亿元、-0.64亿元、-8.62亿元，毛利率分别为26%、23%、23%，今年上半年上述三家的活跃用户分别为7250万、3.3亿和6730万。阿里健康今年前三季度首次实现盈利2.83亿元。
京东健康活跃用户从去年末的5610万增长至今年上半年的7250万。
浦银国际认为，从政策的支持力度和趋势来看，医药电商发展前景的确定性都较高。虽然目前的政策限制仍在医保支付，但处方外流的趋势将会继续，药品的渠道将继续发生改变，医院作为药品销售的第一大终端占比将下降，以凸显医院的医疗作用。因此，医药电商将作为药品销售其中的一大渠道发展迅速。
根据弗若斯特沙利文的报告，我国在线零售药房市场规模2019年达1050亿人民币，预计将于2030年增长至1.2万亿，2019-2030复合增长率将达25%。行业增长动力主要来自于处方药外流及院外零售市场高速发展。在线问诊市场2019年规模约为90亿人民币，预计将于2030年增长至4070亿人民币，2019-2030复合增长率达41%。增长主要由于我国医疗资源紧张，就诊体验满意度较低，在线问诊能有效分流线下就诊压力且患者能获得更优的问诊体验。
张耀鸿表示，整体上来看互联网医疗或者在线医疗服务的行业目前的渗透还是属于初期阶段，还有巨大的市场渗透的空间，所以肯定是能够容纳多家公司未来在这个行业中继续蓬勃发展。目前头部企业的业务模式还是有明显的不一样，有一些比较专注于健康产品的销售，有一些公司模式会比较侧重于医疗服务和在线问诊，目前看来尚未能够完全去甄别哪一个模式一定会是最好的。然而该行业的参与者目前都非常关注于产品及服务质量，包括如何去进一步的加强和优化用户体验。
对标国际，互联网医疗在全球范围内都是一个比较新兴的行业。国际上的主要互联网医疗企业包括美国的提供远程医疗服务的企业 Teladoc和AmericanWell、提供药品比价服务的GoodRX以及提供慢病管理服务的Livongo（最近刚刚与Teladoc合并），欧洲有专注于在线药品零售和批发的ZurRose，日本有服务于医生的信息平台M3等等。
国内远程医疗服务的盈利模式仍在探索中，在线问诊仅贡献京东健康和阿里健康很小比例的营收。瑞银研报认为，美国最大的远程医疗企业Teladoc提供了很好地借鉴。Teladoc的营收主要来自两部分，一个是单次服务费（VisitFeeOnly），贡献了15%的营收，二是每月支付的会员费，主要由保险公司或者机构来支付，贡献了其85%的营收。保险机构是Teladoc的核心客户。中国远程医疗服务公司或者也可以更加关注保险机构等客户的挖掘，相比单次付费，会员费等形式的营收增长更为稳定。
张耀鸿表示，互联网医疗的发展和不同国家的医疗系统和宏观环境是分不开的，中国与其他国家的医疗体系有所不同，所以互联网医疗企业的切入点也有所不同。比如美国和日本的医药分家已经开展了数十年，处方外流也进行了多年，已经非常成熟，带动了线下零售药房的蓬勃发展。然而中国的互联网医疗市场近几年才开始发展，线上和线下几乎是同时开始受惠于政策。与其他国家相比，中国的人均健康支出占比还有很大的增长空间，这为中国互联网医疗的发展奠定了坚实的基础。
对于互联网医疗行业可能面临的挑战，张耀鸿认为，医疗健康行业一直都是高度受监管的一个行业，不管是从这个药品的生产销售到医疗服务的提供，都是一直会受到政策和监管改革方面的影响的。在线医疗服务这个行业肯定也不例外，未来的政策方面的一些改革，包括这次疫情所带来的改变，可能是对行业的增长非常主要的驱动因素，但同时也有可能为这行业带来一定的不确定性及挑战。