一级市场不断重塑，GP如何构建核心生存能力

21世纪经济报道记者 闫启 厦门报道

当下，中国股权投资市场正在和以美元基金为主的全球风险投资市场出现明显的分野。无论从LP构成、市场风格和资产类型，都在呈现着更加明显和独特的形态。在这个正在发生着深刻变局的市场环境中，募资困难、投资收缩、退出艰难的现象在过去的几年时间里接踵而至，市场开始急速换挡。

FOFWEEKLY发布的《2024GP生存发展报告》中指出：随着市场环境的变化和科技对于生产力的促进，机构需要积极拥抱变化。当前金融投资市场正在被重塑，其一是资金结构导致的管理人业务新模式的层出不穷，其二则是人工智能技术对于各行各业的冲击，GP是否具备创新驱动的“应变软实力”成为未来机构生存的核心能力之一。此外，创新驱动还是其他各大软实力的黏合剂与催化剂，机构可以通过提升创新发展核心技能来加速软实力体系的构建。

分化、调整、适应，一级市场不断重塑

我国私募股权市场起步相对晚，市场在早期迅速增长，全球各地的投资者都被中国私募股权市场吸引，大量资金投向中国市场。但是经过早期复制西方资本市场的增长模式之后，野蛮无序扩张的市场需要自我调整。中国私募股权市场需探索出适合自身的发展道路，承接新形势下的产业、市场和资金变化，成为我国经济转型的助推器。

在我国推进新型工业化、经济高质量发展的长期国策下，金融机构对实体经济的支撑作用更加凸显。我国私募股权行业的发展方向也从纯财务性诉求转为产业诉求和财务诉求并举，培育和壮大具有长期性、稳定性和战略性的耐心资本作为基石，通过前瞻性的产业布局为新质生产力赋能，以科技创新和技术突破的高回报吸引更多资金进入，实现一级市场正向循环。

根据FOFWEEKLY2024年度的调研数据，GP与LP都认为市场总体环境的募资难度将进一步加大，GP认为市场的估值水平会在进一步下降，对应的是LP普遍认为对于GP的功能属性要求会提升；GP对不同类型资金的青睐程度和实际可募资金量存在差异，偏财务诉求的资金供需差显著。

当前，全球经济处于新旧动能的转化节点，一级市场在剧烈震荡，监管政策的调整、行业的出清、投资风格的改变以及投资者诉求切换下，市场表现出前所未见的复杂性。股权投资市场初期的宏观红利期已经完全结束，未来的一级市场将在“分化、调整、适应”的主题中，不断重塑市场和市场参与者。

投资重心转向“新质生产力”， 管理人竞争加剧

2022年开始，我国私募股权市场迅速降温，资金端结构和资产端投资逻辑的变化导致市场进入调整周期，在这一相对漫长的行业自我迭代过程中，市场节奏的变化主要体现在出清节奏、市场要素和机构运营三个方面。

政府通过加强监管、重塑市场结构，以推动金融强国战略为导向，致力于促进资本市场的高质量发展。市场中的政府资金与市场化资金存在错配现象，政策型LP出资规模超过市场整体的半数，目前市场化资金相对不足，政策型LP成为市场上的主要资金来源。

随着全球贸易受地缘政治影响的加深，产业链的重构成为必然，产业升级、国产替代主题应运而生。在此影响下，我国股权投资市场发生显著变化，一级市场投资重心转向“新质生产力”主题赛道，优质资产的聚集进一步造成资金的集中，GP的横向竞争更加激烈。新赛道标的公司需要更多的研发投入，对GP的投资周期要求更长。

在未来的很长一段时间里，私募股权基金退出压力仍将处于高位，市场的AUM逐年递增，但大部分的份额尚未实现退出。由于退出渠道单一、收益率偏低等因素影响行业整体退出，资金难以流畅运转，影响LP的持续出资意愿，对于市场的存量资金和增量资金都是危险信号。

出清阶段切换，管理人注销速度趋缓，但对于管理人而言并不意味着压力的减轻。市场虽然进入下行周期中相对稳定期，但是对基金管理人综合能力的要求却是提升的，尤其是监管风向的转变——开始对存量管理人一视同仁，这样的“良性竞争”一方面有利于提升市场整体资金使用效率，另一方面也是对管理人间竞争加剧的催化。

产品属性与工具属性需要动态平衡

股权投资基金既是一种融资工具又是一种金融产品，其产品属性在工具属性的基础上被赋予。目前的萧条市场削弱了基金的产品属性，取而代之的是工具属性的强势，但当整个市场强调工具属性时，却又削弱了代表基金创造核心价值能力的产品属性，进而影响资金供给结构;究其本质是市场对于股权基金的理解不足，产品属性与工具属性并非割裂、对立的，二者是动态平衡的关系，当二者的天平倾斜过大时，都需要借助另一方的属性进行调节，实现核心诉求与属性的价值回归。

管理人一方面通过资产管理实现其资管属性，另一方面又通过作为基金的服务者来实现功能价值。基金管理人的资管属性通过其设计基金产品及最终实现投资回报体现，功能价值则是通过为基金投资者实现其投资增值之外的价值来实现。管理人的资管属性与功能价值都是其内生性特征，一方面管理人需要通过市场对于基金产品的要求来调整自身的资管属性与功能属性的权重，另一方面功能属性本身是对资管能力的补充与提升，二者相辅相成、缺一不可。

VC/PE行业当前面临竞争性、混合型出清，投资机构需要评估自身实际情况找准在目前股权市场的生态位，有机结合好资管属性与功能价值来应对市场风险。市场最终会回归到以直接财务回报为主要诉求的资金结构，在等待市场完成自我修复的过程中，优秀的投资机构会积极适应市场变化，尊重投资者的诉求，并持续深耕行业。

基金的历史业绩使得市场化资金减少，政策型LP占据越来越重要位置，加之资产端投资赛道转向“新质生产力”相关领域，使得管理人不仅需要增强提供财务回报的能力，还需要提供更多如产业引导、资源分享、招商引资和跟投机会相关的功能价值。