“正泰电器”剥离光伏后，是否还有价值？
#来点儿干货#
正泰电器去年下半年发布分拆子公司“正泰安能”单独上市的公告后，引发了不小的争议。
对于分拆上市这个事情，我们中国企业好像都特别热衷。
不管是优秀企业还是垃圾企业，都想着能分拆就分拆。
原因也特别简单，一般新公司上市都会获得不错的估值，留在母公司里面，只能靠自己慢慢赚钱，分拆上市，瞬间就能获得一大笔溢价融资。
那这里面有个问题，为什么就一定会溢价呢？
一般会有两个步骤，首先在首次发行的时候，就会跟机构或者基金商量好，里面肯定会有猫腻，然后让他们报一个比较高的发行价。
那么发行的时候自然就溢价了。
然后他们会借助“炒新股”的东风，宣传造势，让新股东们接盘，机构再退出。
这一招屡试不爽，因为太多人喜欢炒新股了，不怕没人接。
结果就是公司成功溢价发行，结构和基金赚了一笔，至于后面市值会如何波动，已经跟他们没关系了。
其实如果仅仅只是这样，也还好，目的只是单纯的融资，接盘的人也应该要为风险买单。
还有一种叫“剥离”上市，也有不少公司这样做。
分拆上市对所有老股东都有好处，因为母公司依然还是控股的，所以老股东的权益是统一提高的。
剥离上市不一样，在这家子公司盈利之前，或者趁着表现不好的时候，可能是作为“负资产”剥离出去，但是过了一段时间，这家子公司就突飞猛进。
但是这个时候已经与母公司没关系，只与少数人有关系，典型的案例就是阿里。
所以对于分拆上市这个事情，基于我们的“特殊风格”，就当成中性事件吧。
这次正泰电器分拆正泰安能，如果成功上市，正泰电器依然控股，关于这个事情，下面讲业务的时候还会详细讲。
先讲讲公司的情况，正泰电器的基因还是很有意思的。
一、公司
正泰电器创始人叫“南存辉”，1963年出生于浙江省温州乐清，刚好花甲之年。
南存辉也是白手起家的代表人物，初中毕业就子承父业干起了“修鞋匠”。
虽然学历不高，但是财商不低。
八十年代后在改革开放的引领下，沿海城市纷纷崛起。
南存辉每天的工作就是固定在附近的街道游走找客户，修鞋修了几年之后，逐渐成熟的南存辉突然反应过来，怎么街边上的店铺，慢慢的都变成了“电器”商店？
他的小脑袋一转，肯定是电器生意容易赚钱，才会有这么多人做。
所以他也不干鞋匠了，筹了点钱，也弄了个商铺，一头扎进电器行业。
其实当时他一没技术二没产品三没客户，只有一个梦想。
放在今天肯定不行，但是当时的沿海城市，用遍地黄金形容并不为过。
即便只是作为一个中间商，把电器产品采购回来，靠运气也能找到客户卖出去，虽然量不大，但是赚点小钱也没问题。
这个时候南存辉的小学同学“胡成中”找到他，两人一商量，这样当中间商不是个事，干脆自己办个厂子自己生产。
所以1984年，两个人一起凑了5万元，就真开了个电器厂，主要做简单的开关，名字也很接地气，叫“求精开关厂”。
这一步走得非常对，因为街上的商铺很多都是自己没工厂的，所以并不缺潜在客户。
选择虽然很对，但是实力还是太弱，依然没技术，连设备都不齐全。
不过没关系，成长的过程就是不停的解决问题。
首先南存辉从外面请回来几个工程师，然后联合其他工厂，或租或借他们的设备，反正就是要把产品生产出来，而且还要保证质量。
在这样的条件下，“求精开关厂”尽管发展很慢，但是活了下来。
活下来就有机会，果然在八十年代末，工厂逐渐完善，发展就进入了快车道。
到1990年，工厂有了两个车间，每个车间资产都有100万。
任何团队如果在前期没有处理好股权问题，那都会有三大关要过，分别是“分金银、排座次、论荣辱”。
尤其是合伙团队，没做起来那没什么好说的，直接散货，一旦做起来了，也几乎都很难过这三关。
南存辉和胡成中同样也面临这个问题，创业之初是平起平坐，现在谁听谁的是个无解的问题。
前面两关还好，他们两个算是过了，大不了金银平分，排座次也简单，他们的解决办法是轮流当厂长，每人当一年，也没问题。
但是“论荣辱”就不好办了，随着工厂规模越来越大，两人各自的亲朋好友必然都会进入工厂，这在那个年代很常见。
那么在工厂经营问题上，不仅仅是两个人关起门来商量就可以解决的，因为各自的后面都有一帮人。
主要是面子问题，我凭什么要听你的？凭什么要让着你？我昨天刚答应了七大姑八大姨的某某事，你说不同意就不同意？那我怎么跟他们交代？
这类问题在现代化成熟企业里面是不存在的，但是小规模公司是很容易产生类似问题的。
南存辉和胡成中就没能过得了这一关，最后两人一拍而散。
正好两个工厂，一人分一个。
南存辉的这一个，就是“正泰电器”的前身，而胡成中的那一个，就是现在“德力西”的前身。
两家公司的电器产品我都用过不少，因为便宜，说实话差不多。
一直到现在，两家都还是竞争对手，不过两家进步都很快，算是良性竞争。
南存辉拿到一个工厂后，就改了个名字，取名“正泰”，意思是“做人要正直，处事要泰然”。
分家发生在1991年，生意其实已经步入正轨，但是这个事情影响还是比较大，至少产能、资金、客户等等方面，都打了折扣。
第二年出现了一位关键人物，叫“徐巧兴”，被誉为“正泰军师”。
当时徐巧兴是公务员，经常会被派遣到各工厂去宣传和培训，因为管理层也知道当时大部分白手起家的创业者，观念都还比较落后，管理上更谈不上先进，所以会让学习过先进理论的知识分子，去给他们讲课。
南存辉就是听了徐巧兴的讲课，认为他有才，于是有意结交。
在一次私聊的过程中，南存辉请教徐巧兴，正泰如何才能做大？
徐巧兴回答说：“集团化”。
正泰的问题在于实力有限，技术有限，所以产品单一，但优势是有一定名气和渠道，那么用正泰的优势，去换其他厂家的产品，从而快速规模化。
用现在流行的话来说，就是资源整合。
现在满大街都是资源整合的大忽悠，以前可不是。
所以南存辉虽然似懂非懂，但是认可徐巧兴的理念，于是果断邀请他加入正泰。
接下来两人互相给对方画了一个饼，很有意思。
他们的对话是这样的：
徐巧兴问：你要做大还是做小？
南存辉回：何出此言？
开场充满江湖气息！
徐巧兴说：做小很容易，也很稳，可以保正泰几年无虞，但是以后很可能会被大公司吃掉，做大的话，正泰有这个潜力，但是世上没有万无一失的事情，不好说。
然后徐巧兴又接着说：正泰要有我的用武之地，我才会考虑。
听完徐巧兴的话，南存辉陷入了沉思......
时钟滴滴答答的走，从不会因为任何事而停下，诡异的气氛弥漫在两人之间。
良久之后，南存辉似乎想通了某个问题，又似乎下定了某个决心，深吸一口气，铿锵有力的说了三个字：“要做大”。
徐巧兴听完之后笑了笑，回答道：“三年之内，我给你做到一个亿！”
南存辉也笑了笑，同样给了一个承诺：“只要你来，生活费我给你保证到100岁！”
就这样，加盟完毕，画饼完毕。
大家要注意，“画饼”这个词不是贬义词，画完之后努力去执行，就叫梦想和目标，这就挺好的。
画完之后如果不努力执行，那就叫忽悠和套路，这当然不行，所以画饼是个中性词。
徐巧兴确实是有才之人，进入正泰之后，立马就进行了改革。
先是把公司集团化，但是集团并不是改革名字，而是真要有那么大团队才行，人从哪来？
反正不可能自己扩招，因为小小的正泰工厂承担不起。
所以接下来把集团分为了四个层次，分别是核心层、紧密层、半紧密层、松散层，看这几个名字就知道，主要区别在于控制力不同。
核心层当然是正泰自己，紧密层是控股企业，半紧密层是参股企业，松散层是合作关系。
这里面的控股和参股不是正泰自己对其他工厂控股或者参股，正泰也没这个实力，意思是其他工厂的组织结构有这个特征，不是乱成一锅粥。
吸引别的公司加入进来的诱饵，就是除松散层外，都可以用“正泰”的品牌，并且共享正泰的渠道。
正泰这个品牌在当时有多大影响力，这个没法估算了，但是渠道相比之下，还是可以的，至少比一般的工厂要好很多，虽然全国的网点不是很密集，但是大江南北也都有了销售网点。
所以当徐巧兴把这个模式向其他潜在伙伴沟通的时候，阻力倒不是很大，但是他们都有一个担心，那就是加入集团后，我还是我吗？我还能不能控制自己？
俗话说“宁做鸡头，不做凤尾”，我自己做得好好的，为什么要把自己卖了？而且还没钱。
无奈之下，正泰只能给出承诺：“七天无理由退款！”
开玩笑的，正泰说你们可以先加入试试，如果觉得有好处，就留下来，如果觉得不行，随时可以退出，绝不阻拦。
但是即便这样，也还是没有人愿意第一个加盟。
实在没办法，既然没人自愿，那就抓壮丁，而且抓熟人。
第一个被看上的叫“陈国良”，是当时“茗佳起重电器厂”的老板，主要做“刀开关”，发展了这么多年，确实遇到了瓶颈突破不了。
所以在徐巧兴的强行灌输下，同意了第一个加入集团。
上图这个就是陈国良的申请书，有没有很淳朴古老的感觉？
有了领头羊之后，果然就不一样了，而且正泰也确实帮助陈国良把他家的核心产品利用自己的网点，销往了全国各地，效果非常好。
其他人一看，哎呦还真有用，接下来的“拉人”就简单很多了。
所以1994年正泰集团正式成立，到年底的时候，加入集团的公司就达到38家，销售额高达8000万。
每个加入的企业，都把自己的核心产品贴上“正泰”商标，就这样正泰没有花一分钱扩建生产线，就瞬间多出来几十个优秀的产品，而且是经过市场验证的产品。
这个商业模式，不点赞都不行。
经过一年的磨合期，不但旗下成员越来越协调，而且越来越多的工厂主动要求加入集团，势能越来越大，发展速度自然越来越快。
所以几个月之后，正泰真的就做到了1个亿，徐巧兴成功的兑现了自己的承诺。
这么多的企业加入，产品线真可谓是五花八门，里面必然会有良莠不齐的现象。
既然有了选择余地，那么就择优录取，开始淘汰表现不好的，或者质量不高的，让更优秀的企业进来。
所以到1996年，正泰旗下稳定在48家成员企业，包含了低压电器领域的一百多个系列，产品超过5000个，规格更是突破2万种。
正泰的产品线主要就是这样来的。
这个模式的逻辑很简单，但是执行效率非常重要，因为很容易被模仿。
销售渠道不是谁家独有的生意，也没有技术含量，有实力的都可以去铺。
实际上在正泰成功整合没多久，就有不少同行也跟着效仿组件集团，也同样去拉人入伙。
但是正泰先走了一步，抢走了优秀企业，剩下的再被他们去整合，竞争力就没那么大了，这就是第一个吃螃蟹的好处。
在随后的几十年里，正泰主要做了三件事，第一件是深度消化加入进来的企业，第二件是解决家族企业通病问题，第三件是从电压电器往高压电器和仪器仪表延伸，没有选择多元化，在专业化道路上越走越远。
尤其是家族企业的很多问题，几乎是绝大部分民营企业的通病，南存辉的解决办法主要是靠稀释股权，很有借鉴价值，这次先不讲了。
对于专业化道路，可能有人会问，不是做光伏了吗？
没错，正泰不但进入光伏，业务还占了公司半壁江山，这是一次大转型，下面就讲这个问题。
二、光伏
正泰除了前面说的子公司“正泰安能”之外，还有逆变器、储能和组件等光伏业务。
正泰安能主要做分布式光伏，是正泰电器下面最后一个光伏板块。
而且另外几个，已经在2022年处理完毕。
先是在2022年4月份发布了一个公告。
这个转让协议是把旗下的光伏组件业务打包进“正泰新能”，然后把正泰新能以22.5亿的价格，卖给了正泰集团等13名受让方。
从此之后正泰电器彻底剥离了光伏组件业务。
然后又在2022年的11月份发布了一个公告。
这个公告的意思是以10.2亿的价格收购“江苏通润”29.99%的股权，成为控股股东。
然后把旗下子公司“正泰电源”以现金对价的方式，转让给了江苏通润。
正泰电源主要是做逆变器和储能的，也就是从此之后正泰电器再无这两项业务。
也就是用这个方式，成功让逆变器和储能分拆上市，江苏通润改名为“通润装备”，100倍的PE，非常疯狂。
去年下半年就是子公司“正泰安能”。
正泰安能没有像前两次那样重组，是直接分拆上市，而且上交所已经受理。
由于这家子公司比较特殊，所以争议比较大。
首先正泰安能在“户用光伏”领域，已经做到了全国第一，到2022年累计装机容量15GW，终端家庭用户超80万户。
然后公司业绩增长非常快，从2020年到2022年这三年，营收分别是16亿、56亿和137亿，归母净利润分别是2.5亿、8.7亿和17.5亿。
而2022年正泰电器的归母净利润是30亿，足见正泰安能的地位有多高。
也正是因为正泰安能的高速增长，曾让正泰电器的市值高达1300亿。
很显然绝大部分人都是冲着光伏业务才看上正泰电器的，所以一个个分出去后，很多人就有意见了。
因为正泰电器的主营业务电压电器，早就是一片红海，而且技术门槛并不高，所以毛利率也提不上去。
上图是正泰电器核心产品的毛利率情况，可以看到多个产品的毛利率一直在下滑。
在这个背景下，显然户用光伏是未来增长的希望。
那么对于正泰电器来说，他觉得光伏和电器混合在一起，不好给公司估值，所以让光伏单独上市，更有利于融资。
实际上公司也确实需要钱，因为光伏前期投入大，尤其是电站，在卖掉之前，会占用大笔资金，所以公司的负债一年比一年高。
那么分拆单独上市后，正泰安能再以高估值融资一笔钱，确实挺好的。
当然前提是能够溢价发行，这个对老股东才没有损失。
比如当前市值是100亿，电器部分值50亿，光伏值50亿，那么假设分拆上市的时候，光伏市值70亿。
因为正泰电器依然是控股方，所以老股东等于是把旗下光伏资产溢价40%卖掉了一部分，当然赚了。
至于后面就算跌了，也是新股东的事情，跟原股东没关系。
当然如果觉得溢价40%也可以，那更简单，继续增持就是。
所以分拆这个行为并不是重点，重点在于分拆之后，是不是能做得更好？
如果确实融资之后发展得更好，那没任何问题，如果拿完钱就不管了，那才尴尬。
三、业绩
近些年正泰的营收一直都是增长的。
上图这个梯子很漂亮。
2023年三季报的营收已经达到426亿，全年肯定又是增长的。
但是利润表现，却要差很多。
上面这个图是财务数据，并没有真实反映利润情况。
2020年归母净利润高达64亿，这是因为公司持有的中控技术公允价值变动，产生了27.3亿的利润。
如果扣除这个影响，2020年的归母净利润实际上是37亿，同比下降了1.73%。
同样2021年也有中控技术的影响，不过这次是亏损，如果不算这个影响，2021年归母净利润40亿元，同比增长8.19%。
2022年基本真实，中控技术只影响了0.3亿，忽略不计，这样的话与2021年相差不大。
到了2023年就再也扛不住了。
三季报归母净利润29.9亿，同比下降6.33%。
这里面还要注意一个问题，前面说了2022年剥离了光伏组件业务，剥离时对公司上年同期归母净利润的影响有3.82亿元。
然后依然还是中控技术让公允价值变动损失了1.06亿。
所以去除这两个因素后，真实的归母净利润是30.97亿，同比下降4.59%。
营收一直增长，利润却没跟上节凑，属于增收不增利。
原因很简单，毛利率和净利率这几年都有所下降。
我们可以看到，2020年的净利率高达20%，而近三年已经下降到10%。
当然这里面的原因比较多，其中一个重要原因是壁垒不高，导致竞争激烈。
所以公司的销售费用一直都在高位。
管理费用比较稳定，财务费用有所降低，研发费用相比于利润来说，并不算少。
销售费用这两年都超过20亿，吞噬了很大一笔利润。
这也是无奈的，前面讲正泰模式的时候就说了，正泰的从一开始的优势就是渠道，而渠道无疑是需要钱养的。
所以对于电器产品来说，正泰真的是赚辛苦钱。
尤其是近两年负债有所上升，让账上的钱不是很充裕，再加上这两年的现金流也不是很好。
我们可以看到2021年经营现金流净额达到71亿的巅峰后，就快速下降。
这也刚好印证了正泰电器想分拆子公司单独融资的原因，确实缺钱。
四、总结
其实对于正泰电器这样的公司，看起来业务比较多，其实本质上也简单。
业绩主要集中在低压电器和光伏这两大板块上面。
低压电器这个东西很稳定，是制造业常用的易损品。
所以正泰的渠道摆在那，这块业务肯定是比较稳定的，不期望有多大增长，只要公司不出问题，也不会怎么下降。
除非是竞争对手打价格战。
但是目前低压电器利润空间本来就不大，前几个巨头这么多年也已经形成了某种程度上的默契，所以基本上不会出现多激烈的价格战。
当然自己费用控制问题是另一回事。
至于光伏的话，这个现在都是明牌了，我也讲过很多次。
整个光伏行业2024年都会很难，尤其是分布式光伏。
各地电网再也没有多余的冗余空间给分布式光伏并网，那么扩大装机量的唯一办法就是上储能。
但是目前储能的成本还是有点偏高，虽然已经在打价格战，但是对于户用光伏来说，依然是不便宜的，所以会更难。
关于正泰电器的更多观点，放在专栏里面。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
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