中金：铜平衡表仍较稳健 铜价“软着陆”可期

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，铜价在突破11000美元/吨的高位后至今已回吐了大半涨幅，当前8900美元/吨的价格距行情启动时的8500美元/吨只一步之遥。如果说铜价的抢跑是市场长期预期在当下的自我实现，那么铜价下跌则可以理解为市场的自我修正。

中金指出，铜价前期上涨的背后，一方面受到降息预期的推波助澜，更重要的是市场在对今明两年铜供需基本面的紧缺进行定价。但事后看铜价走在了基本面的前面，需求负反馈迹象强烈，显示下游并未准备好接受创新高的铜价。

并且，随着降息时点临近，降息交易空间不足但衰退交易有余，铜的供需平衡表或将直面挑战。不过，宏观预期的摇摆并不会影响我们对电力、新能源等领域需求偏乐观的判断，电气化提升带来的铜消费增量仍是铜价主要的向上牵引。另一方面，矿端释放的持续性有限，铜价底部支撑松动的风险较小。总的来看，中金认为铜平衡表大幅恶化的风险比较小，如果衰退预期愈演愈烈，这或将有助于铜价软着陆。

中金主要观点如下：

铜价下跌是预期和现实的收敛

从商品属性看，需求对高铜价的负反馈较为明显。上半年，铜现实与预期之间的鸿沟并未得到弥合，反而随着铜价的一路走高而有所扩大。边际需求者离开市场的速度超过了市场的想象。我们认为下游对高价的负反馈的来源主要有三，一是在投资端，年度整体电力投资预算的上浮空间有限，铜价的上涨造成“两网”倾向于延后采购订单；二是以铜为代表的上游原料价格上涨很大程度受中游生产景气度所驱动，但价格上涨是以中游利润为代价的，往下游的传导并不顺畅。中游利润承压反过来也会压制铜价的上涨空间。三是高价下，部分低压线缆以铝代铜的意愿也有所提升。

从金融属性看，降息交易已充分计价，衰退风险继而升温。美国初次降息将落未落的关口，市场面对不及预期的经济数据，货币政策宽松预期进一步提升的空间有限，但对于硬着陆的担忧却可能显著加深。降息交易空间不足但衰退交易有余，这也是历次美联储降息周期中，首次降息90天前铜价一般走弱的主要逻辑。此前美国二季度GDP与私人最终销售分项增长稳健。核心PCE的稳步下行，“预防式浅降息”的预期逐步增强。但美国7月非农数据超预期走弱，美国7月的失业率亦意外升至4.3%，降息交易开始显露出向“衰退交易”切换的迹象。

对于铜价而言，一方面，在宽松预期被充分计价后，6月以来LME铜投资基金净多头已大幅回落，市场定价由金融属性逐步向商品属性回归。另一方面，衰退交易再次升温，短期铜不可避免地将直面一定的抛售压力。不过，我们认为铜的平衡表依然稳健，在投机溢价出清甚至超跌后，供需缺口或将支撑铜价企稳并反弹。

供给释放难持续，转型需求有韧性

原料供应约束仍在，四季度冶炼端减产或落地。今年上半年矿冶矛盾发酵，但冶炼端减产并未落地，国内精炼铜产量仍然维持了高增速，我们认为这得益于之前敲定的长单高价格以及废铜供应的增加。铜精矿供应增速也录得较高增速（1-5月：4.2% YoY），主因在于部分新投产项目的产能释放以及低基数效应。不过，从全年来看我们认为铜冶炼原料的约束依然存在，铜矿供给依然偏紧，高增速或难维持，废铜增量亦难持续，我们预计冶炼端减产最早在四季度可能落地。

展望后市，我们维持年中展望中的观点，即目前铜依然面临结构性且难以逆转的中长期供给风险，包括资本开支的持续低迷、存量矿山老化、逆全球化和资源保护主义等。结合我们文中对于矿端与冶炼端的梳理，我们预计短期内供应端超预期恢复的可能性也较低，供给宽松交易的空间有限。

广义电气化消费提升对冲传统需求放缓，对需求不必太过悲观。近来全球制造业景气度边际转弱，叠加地产持续低迷，市场对铜需求前景的担忧也有所回升。不过，广义上电气化消费的提升仍在对冲传统需求的放缓，电网、风光与新能源汽车的合计需求已达到中国存量铜需求的45%，因此我们对年内铜消费并不悲观。电力投资仍是铜需求的压舱石。我们预计年内电网工程投资额有望维持较高增速，且向耗铜强度更高的配网端倾斜，我们认为电网铜需求增长仍然可期。电源端，考虑到新能源消纳的市场化有望打开风光装机空间，我们对于新能源需求增长的持续性也并不悲观。消费端，年内新能源车全球销量虽面临一定压力，但单车带电量的稳步提升亦将助力耗铜量增长。家电方面，尽管内销有所转弱，但出口及消费品以旧换新政策落地后或将支撑白电生产的景气度。

铜平衡表仍较稳健，铜价“软着陆”可期

就平衡表而言，我们不改变对2024年铜供需平衡的判断，即全年全球小幅短缺14万吨。就价格而言，我们以“成本+溢价”的估值体系来看，目前的铜价已回归到一个相对合理的区间。2024年成本（铜现金成本曲线的90%分位+维持性资本开支）约在6,523元/吨，当前溢价率从年内高点的60%已收窄至35%。

“溢价”在某种程度上可以视为包括铜矿和冶炼企业在内的整个铜产业链与下游的博弈的利润空间，主要受铜供需平衡与全球流动性影响。回顾历史，2000年以来的溢价率中位数在20.6%，但在供需紧平衡或偏短缺的年份，溢价率中位数为36.6%，与目前水平相若。因此，在铜的基本面仍比较稳健的情况下，我们认为铜价跌破8000美元/吨（对应22%的溢价率）的可能性比较小。从另一个角度看，历史上长期维持超过50%高溢价需要极其旺盛的需求（如2006-07年中国大量的基建地产投资需求）或是极其充裕的流动性（如2010-11美联储QE1-2、2021年QE4期间）。我们在中期展望中对高价带来的负反馈显然有所低估。因此，尽管我们对于中长期铜价仍然保持乐观，但短期来看市场并不具备接受高铜价的条件。