操盘心法－升息趋缓 软着陆仍可期待

加权指数日线图

国际金融分析：

美股跌幅在近25％后于6月中开始筑底，转折点在6月FOMC符合市场预期的极致偏鹰，搭配能源相关报价下滑，CPI见顶预期，进一步升息幅度有限下，长短债利率双双下滑并出现曲线倒挂，虽然一年后经济衰退机率大增，但股市情绪转为尚无立即性风险，但通膨预期降温的反弹行情。反弹能否延续的关键在通膨见顶的确认，反弹后是回升还是破底则在经济最终是软着陆或是深度衰退。

以密西根大学长期通膨预期等市场预期指标皆已呈现下滑，再综合考量CPI成份权重、各别僵固性及基期等因素，通膨应会在今年第三季见高点，第四季稍微缓和，明年第二季开始较明显的下滑。通膨未如预期下降的主要风险在能源价格，特别是天然气。欧洲天然气用量超过三成来自俄罗斯进口，东欧依赖度较高，西欧先进国家依赖度虽低于二成，但欧盟GDP占比前四大的德法义西，仍有德国依赖程度超过五成，北溪一号供气反复，恐已沦为入冬后俄乌谈判的筹码。

3月俄罗斯制裁以来，德国以100％断供为假设前提，推出多项政策并寻找海外LNG（液化天然气）支援。因德国未有自已的LNG港口设施，6月前虽取得四座FSRU（浮动式天然气接受站）合计25bcm租赁合约，但在年底才会开始可以小量供应。今年需求的关键还是在海外LNG经过法国、比利时、荷兰输气管道的支援，再加上挪威增量供应，可提供德国天然气近五成的需求。

德国天然气年消耗超过90bcm（十亿立方公尺），今年下半年约需45bcm。暂不考虑10月1日起增加褐煤发电并要求民众在冬天空调调降等措施的效果，北溪一号每供气20％即可增加超过5bcm贡献成为其中的关键。北溪一号复供后不久即从40％降至目前的20％，可能约略刚好箝制了德国冬天天然气的供给在足与不足之间。

日前的FOMC会议，鲍尔谈话重点在虽仍需对抗通膨，但升息带来的紧缩已在经济和就业指标上稍微看到放缓迹象；在利率已达中性利率水平，考量升息效果的滞后反应，Fed升息速度将趋缓。

操作策略：

综合而言，诚如鲍尔所言，Fed无法掌控通膨因素，特别是前述俄乌冲突引发的一连串能源事件，但如果通膨能如预期在第三季见高后缓和，明年第二季明显下滑，则以目前仅付出经济微降，就业仅些许降温的代价，虽然升息效果滞后反应仍需计入，但最终软着陆的可能性仍值得期待。若通膨趋于缓和确认，则对未来电子产品需求动能的恢复期望趋向乐观，与台股连动关键的半导体库存消化，将能如台积电预期在明年第一季结束。